Rządowy projekt ustawy budżetowej na rok 2012

2. Rynek ameryka ski (USD)
Wed ug danych Komisji Europejskiej deficyt bud etu USA w 2009 i 2010 r. wyniós odpowiednio
11,5% oraz 10,6% PKB i by w tych latach najwi kszym od czasów II wojny wiatowej. Pomimo
zawartego porozumienia pomi dzy demokratami i republikanami co do zwi kszenia
dozwolonego limitu d ugu publicznego (w 2010 r. d ug wyniós 95,2% PKB), agencja Standard &
Poor’s w sierpniu 2011 r. obni y a rating USA z poziomu AAA do AA+ (z perspektyw
negatywn ). FED od grudnia 2008 r. utrzymuje podstawow stop funduszy federalnych w
przedziale od 0,00 do 0,25% i planuje ich pozostawienie na poziomie bliskim zera przynajmniej
do po owy 2013 r., ponadto wyrazi gotowo
u ycia dost pnych narz dzi w celu wsparcia
wzrostu gospodarczego. Rynek nie spodziewa si wzrostu stóp w najbli szej przysz o ci.
3. Rynek japo ski (JPY)
Japonia ma jeden z najwi kszych w relacji do PKB poziomów d ugu publicznego spo ród
krajów uprzemys owionych. Wed ug wylicze KE z jesieni br. si gn on w 2010 r. 197,6% PKB.
Zad u enie to jest skutkiem ogromnych wydatków na pobudzenie gospodarki w latach 90.
ubieg ego wieku, jak równie pakietów stymuluj cych maj cych zwalczy recesj z 2008 r.
Bank centralny utrzymuje od grudnia 2008 r. stopy procentowe na poziomie 0- 0,1%, d
c do
pobudzenia gospodarki, ponadto podtrzymuje swój fundusz odkupu aktywów na poziomie 20
bln jenów. W sierpniu agencja Moody's obni y a rating Japonii, uzasadniaj c swoj decyzj
wzrostem zad u enia kraju i cz stymi zmianami w administracji rz dowej, które uniemo liwiaj
wdra anie d ugoterminowych strategii gospodarczych. Rynek nie przewiduje wzrostu stóp w
najbli szej przysz o ci.
4. Rynek szwajcarski (CHF)
D ug publiczny Szwajcarii nie przekracza 40% PKB a wzrost gospodarczy w 2010 r. wyniós
2,7%, natomiast w latach 2011-2012 KE prognozuje go na poziomie poni ej 2%. Na skutek
zawirowa na rynkach finansowych szwajcarski frank sta si jedn z nielicznych walut, w któr
wci
mo na bezpiecznie lokowa oszcz dno ci, co prze o y o si na gwa towny wzrost jego
warto ci. Umacniaj cy si w szybkim tempie frank (z ok. 1,5 franka za euro na pocz tku 2010 r.
do nieco ponad 1 na pocz tku sierpnia 2011 br.) zmusi na pocz tku wrze nia br. Narodowy
Bank Szwajcarii (SNB) do interwencji. Bank ustali minimalny kurs wymiany franka na poziomie
1,2 za euro i zobowi za si , e b dzie tego celu broni z "najwy sz determinacj ” i jest gotowy
kupowa waluty zagraniczne w nieograniczonych ilo ciach. W jego ocenie przewarto ciowanie
franka stanowi powa ne zagro enie dla szwajcarskiej gospodarki. W reakcji na decyzj SNB
frank mocno si os abi . Rynek nie przewiduje wzrostu stóp w najbli szej przysz o ci.
5. Mar e kredytowe
Jednym ze skutków kryzysu na wiatowym rynku finansowym by y znacz ce zmiany
zachowa inwestorów lokuj cych rodki na rynkach instrumentów d u nych. Niepewno
wynikaj ca z potencjalnych strat oraz ich wp ywu na sytuacj finansow partnerów transakcji
skutkuje znacz cym zmniejszeniem p ynno ci oraz wzrostem awersji do ryzyka. Na prze omie
2008 i 2009 r. wyra ny by odp yw kapita u z rynków mniejszych, które nie s w stanie zapewni
odpowiedniej p ynno ci, w kierunku rynków du ych emitentów. Doprowadzi o to do znacz cego
rozszerzenia spreadów pomi dzy rentowno ciami obligacji du ych emitentów o wysokiej
wiarygodno ci kredytowej a rentowno ciami obligacji skarbowych mniejszych emitentów, w
szczególno ci tych którzy postrzegani s jako emerging markets lub dopiero niedawno przestali
by tak kwalifikowani, w tym równie Polski.
Stopniowa odbudowa zaufania na wiatowych rynkach finansowych od II po owy 2009 r.
pozwoli a na powrót rynków do wyceny ró nic w fundamentach gospodarczych poszczególnych
krajów. Ró nica mi dzy rentowno ci polskich i niemieckich 10-letnich obligacji skarbowych w
euro zmniejszy a si z ponad 300 pb na pocz tku 2009 r. do ok. 140 pb pod koniec 2010 r., po
czym ponownie wzros a na koniec listopada 2011 r. do ponad 320 pb. Uwzgl dniaj c spadek
stóp procentowych na rynkach bazowych, koszt finansowania rynkowego w euro obni y si w
stosunku do poziomu sprzed kryzysu. W tym samym czasie w zwi zku z kryzysem w Grecji,
Irlandii i Portugalii a ostatnio tak e obawami o kondycj fiskaln innych pa stw, w tym W och
ros a rynkowa wycena ryzyka kredytowego znacznej cz
ci pa stw UE, w tym strefy euro, co
27
znalaz o równie odzwierciedlenie w obni ce ratingów cz
ci pa stw8. W listopadzie 2011 r.
rynkowa ocena wiarygodno ci kredytowej Polski mierzona stawkami CDS zbli ona by a do
poziomu S owacji, bli sza poziomowi Francji ni Hiszpanii czy W och.
Wykres 28. 5-letnie stawki CDS dla Polski oraz rentowno ci polskich i niemieckich 10-letnich obligacji
skarbowych w EUR
pb
Staw ki CDS i spread w obec obligacji niem ieckich
%
Rentow no
10-letnich obligacji w EUR
8
400
7
350
6
300
250
5
200
4
150
3
100
2
50
1
0
0
2008
2009
2010
2011
2008
2009
2010
2011
5-letnie CDS
spread obligacji 10-letnich
Niemcy
Polska
8 Ocena ryzyka kredytowego pa stw UE, w tym ratingów kredytowych i kwotowa CDS, zamieszczona
zosta a w aneksie 6.
28
IV.
CEL STRATEGII ZARZ DZANIA D UGIEM W LATACH 2012-15
Celem Strategii, któremu podporz dkowane b dzie zarz dzanie d ugiem, pozostanie
minimalizacja kosztów obs ugi d ugu w d ugim horyzoncie czasu przy przyj tych
ograniczeniach odno nie do poziomu:
a) ryzyka refinansowania,
b) ryzyka kursowego,
c) ryzyka stopy procentowej,
d) ryzyka p ynno ci bud etu pa stwa,
e) pozosta ych rodzajów ryzyka, w szczególno ci ryzyka kredytowego i operacyjnego,
f) rozk adu kosztów obs ugi d ugu w czasie.
Cel ten jest rozumiany w dwóch aspektach:
doboru instrumentów, tj. jako minimalizacja kosztów w horyzoncie okre lonym przez
terminy wykupu instrumentów o najd u szych terminach zapadalno ci i istotnym udziale w
d ugu, poprzez optymalny dobór rynków, instrumentów zarz dzania d ugiem, struktury
finansowania potrzeb po yczkowych i terminów emisji;
zwi kszania efektywno ci rynku SPW, przyczyniaj cego si do obni enia rentowno ci
SPW. Oznacza to d
enie do tego, aby ró nice rentowno ci (spread) SPW polskich i
emitowanych przez kraje o najwy szej w UE wiarygodno ci kredytowej by y jedynie
wynikiem ró nic w ocenie ryzyka kredytowego kraju, a nie barier i ogranicze w organizacji i
infrastrukturze rynku SPW.
Podej cie do realizacji celu minimalizacji kosztów obs ugi d ugu nie uleg o zmianie w
stosunku do Strategii z poprzedniego roku. Oznacza to mo liwo
elastycznego kszta towania
struktury finansowania pod wzgl dem wyboru rynku, waluty oraz typu instrumentów. Wybór
struktury finansowania powinien by rezultatem oceny sytuacji rynkowej (poziomu popytu, stóp
procentowych i kszta tu krzywej dochodowo ci na poszczególnych rynkach oraz oczekiwanych
poziomów kursów walutowych) i wynika z porównania kosztów pozyskiwania rodków w
d ugim horyzoncie, z uwzgl dnieniem ogranicze wynikaj cych z przyj tych za akceptowalne
poziomów ryzyka.
Do wiadczenia zarz dzania d ugiem wskazuj na znaczenie elastyczno ci i dywersyfikacji
róde finansowania potrzeb po yczkowych. W sytuacjach zawirowa na rynkach finansowych
wskazane jest wykorzystanie instrumentów adekwatnych do sytuacji rynkowej. Mo liwo
wyboru rynku i waluty pozwala jednocze nie na odpowiedni rozk ad zaci gania zobowi za w
czasie i gromadzenie rezerw w sytuacji okresowych zawirowa rynkowych, a w konsekwencji
na obni enie ogólnego kosztu pozyskiwania kapita u.
Podstawowym rynkiem finansowania potrzeb po yczkowych bud etu pa stwa pozostanie
rynek krajowy. Oferta instrumentów na rynku krajowym b dzie kszta towana tak, aby poda e w
poszczególnych segmentach krzywej dochodowo ci nie powodowa y nadmiernego wzrostu
rentowno ci. W zwi zku z zak adanym wysokim poziomem potrzeb po yczkowych bud etu
pa stwa w latach 2012-15, wci
du a b dzie rola rodków pozyskiwanych na rynkach
mi dzynarodowych w ich finansowaniu. Finansowanie potrzeb po yczkowych bud etu w
walutach obcych powinno wi c:
zapewnia dywersyfikacj
róde pozyskiwania rodków poprzez dost p Polski do bazy
inwestorów na g ównych rynkach finansowych,
uwzgl dnia potrzeby po yczkowe bud etu w walutach obcych, obejmuj ce sp aty rat
kapita owych i odsetki od d ugu zagranicznego,
utrzymywa pozycj Polski na rynku euro oraz budowa pozycj na rynku USD jako
uzupe niaj cego rynku finansowania,
wykorzystywa mo liwo ci, jakie daje dost p do atrakcyjnego finansowania w
mi dzynarodowych instytucjach finansowych,
dzia a stabilizuj co na rynek krajowy poprzez:
29
zapewnienie
bezpiecze stwa finansowania potrzeb po yczkowych bud etu pa stwa w
sytuacji przej ciowych zaburze na rynku krajowym,
absorpcj znacz cej cz
ci popytu inwestorów zagranicznych na polskie SPW, b d cej
alternatyw dla zwi kszania zad u enia wobec inwestorów zagranicznych na rynku
krajowym,
uwzgl dnia mo liwo
sprzeda y walut na rynku walutowym i w NBP jako instrumentu
zarz dzania potrzebami walutowymi bud etu pa stwa oraz wykorzystania rodków
pozyskanych na rynkach zagranicznych do finansowania potrzeb po yczkowych w walucie
krajowej, z uwzgl dnieniem uwarunkowa wynikaj cych z polityki pieni
nej i rachunku
finansowego.
Minimalizacja kosztów obs ugi d ugu w d ugim horyzoncie czasowym b dzie podlega
ograniczeniom zwi zanym ze struktur d ugu. W zwi zku z tym przyj to z tytu u:
a) ryzyka refinansowania
d
enie do zwi kszania roli instrumentów rednio- i d ugoterminowych w finansowaniu
potrzeb po yczkowych bud etu pa stwa na rynku krajowym, w tempie uzale nionym od
popytu ze strony inwestorów,
d
enie do równomiernego rozk adu p atno ci z tytu u obs ugiwanego i wykupywanego
d ugu krajowego i zagranicznego w kolejnych latach,
osi gni cie
redniej zapadalno ci d ugu krajowego w wysoko ci co najmniej 4,5 lat w
horyzoncie Strategii, o ile b dzie to mo liwe z punktu widzenia popytu i poziomu
rentowno ci w poszczególnych segmentach krzywej dochodowo ci,
obecny poziom ryzyka refinansowania d ugu zagranicznego nie stanowi ograniczenia dla
minimalizacji kosztów;
b) ryzyka
kursowego
utrzymanie
przedzia u 20-30% dopuszczalnego udzia u d ugu nominowanego w walutach
obcych w d ugu ogó em, z mo liwo ci przej ciowych odchyle od tego przedzia u w
przypadku znacz cych zmian kursów walutowych lub istotnych zawirowa na rynku
krajowym,
mo liwo
zastosowania instrumentów pochodnych w zarz dzaniu ryzykiem kursowym w
celu tworzenia odpowiedniej struktury walutowej d ugu oraz finansowania potrzeb
po yczkowych bud etu pa stwa,
utrzymanie w horyzoncie Strategii efektywnego (tj. uwzgl dniaj cego transakcje
pochodne) udzia u euro w d ugu w walutach obcych na poziomie co najmniej 70%, z
mo liwo ci przej ciowych odchyle od tego poziomu w przypadku ograniczonego
dost pu do rynku euro lub niekorzystnej sytuacji na rynku instrumentów pochodnych;
c) ryzyka stopy procentowej
utrzymanie
duration d ugu krajowego w przedziale 2,5-4,0 lat,
mo liwo
oddzielenia zarz dzania ryzykiem stopy procentowej od zarz dzania ryzykiem
refinansowania poprzez wykorzystanie obligacji o zmiennym oprocentowaniu, obligacji
inflacyjnych oraz instrumentów pochodnych,
obecnie poziom ryzyka stopy procentowej d ugu zagranicznego nie stanowi ograniczenia
dla minimalizacji kosztów;
d) ryzyka
p ynno ci bud etu pa stwa
utrzymywanie bezpiecznego poziomu p ynno ci bud etu pa stwa przy efektywnym
zarz dzaniu p ynnymi aktywami,
wykorzystywanie
wolnych rodków niektórych jednostek sektora finansów publicznych, w
tym pa stwowych funduszy celowych, w zarz dzaniu p ynno ci bud etu pa stwa,
poziom aktywów p ynnych b dzie wypadkow zapotrzebowania bud etu pa stwa na
rodki oraz d
enia do równomiernego rozk adu poda y SPW w ci gu roku z
uwzgl dnieniem uwarunkowa sezonowych oraz aktualnej i przewidywanej sytuacji
rynkowej,
30
mo liwo
wykorzystania p ynnych
rodków walutowych w zarz dzaniu p ynno ci
z otow ;
e) pozosta ych rodzajów ryzyka, w szczególno ci ryzyka kredytowego i operacyjnego
zawieranie transakcji z zastosowaniem instrumentów pochodnych z podmiotami
krajowymi i zagranicznymi o wysokiej wiarygodno ci kredytowej,
stosowanie instrumentów ograniczaj cych ryzyko kredytowe oraz rozwi za
pozwalaj cych na jego dywersyfikacj przy zawieraniu transakcji z zastosowaniem
instrumentów pochodnych,
dywersyfikacj ryzyka kredytowego generowanego przez transakcje niezabezpieczone,
f) rozk adu kosztów obs ugi d ugu w czasie
d
enie do równomiernego rozk adu kosztów obs ugi d ugu w poszczególnych latach, z
wykorzystaniem dost pnych instrumentów, przede wszystkim przetargów zamiany i
instrumentów pochodnych,
ustalanie kuponów obligacji w takiej wysoko ci, aby by y one w okresie sprzeda y
zbli one do rentowno ci.
31