Rządowy projekt ustawy budżetowej na rok 2012

Najwi ksze kwoty potencjalnych zobowi za SP wg stanu na koniec czerwca 2011 r.
wynika y z:
- gwarancji udzielonych za Bank Gospodarstwa Krajowego
50,6 mld z
w tym na wsparcie Krajowego Funduszu Drogowego
47,9 mld z
- gwarancji wyp at z Krajowego Funduszu Drogowego dla Gda sk
8,5 mld z
Transport Company S.A
- gwarancji wyp at z Krajowego Funduszu Drogowego dla Autostrady
7,4 mld z
Wielkopolskiej II S.A.
- gwarancji udzielonych za Polskie Koleje Pa stwowe S.A.
4,3 mld z
- gwarancji udzielonej za Autostrad Wielkopolsk S.A.
3,2 mld z
- gwarancji udzielonych za PKP Polskie Linie Kolejowe S.A.
2,2 mld z
22
III. UWARUNKOWANIA
STRATEGII
III.1. Sytuacja makroekonomiczna Polski
W ród najwa niejszych czynników makroekonomicznych wp ywaj cych na zmian
nominalnej warto ci d ugu publicznego wymieni nale y: wysoko
potrzeb po yczkowych (w
tym deficytu sektora finansów publicznych) oraz zmiany kursu z otego. Na zmian relacji d ugu
do PKB wp ywaj dodatkowo realne tempo wzrostu PKB oraz zmiany poziomu cen. G ówne
czynniki wp ywaj ce bezpo rednio na koszty obs ugi zad u enia to stopy procentowe i kurs
walutowy oraz, w mniejszym stopniu, inflacja. Na koszt finansowania potrzeb po yczkowych
wp yw mia a równie ocena ratingowa Polski na poziomie A- u agencji Standard&Poor’s i Fitch
oraz A2 u agencji Moody’s 6.
Ocena sytuacji makroekonomicznej i kierunków polityki fiskalnej przedstawiona zosta a w
uzasadnieniu projektu ustawy bud etowej na 2012 r. Tabela 6 przedstawia za o enia
makroekonomiczne Strategii.
Tabela 6. Za o enia makroekonomiczne przyj te w Strategii
Wyszczególnienie
2010 2011 2012 2013 2014 2015
Realny wzrost PKB (%)
3,9
4,0
2,5
3,4
3,8
3,9
PKB w cenach bie
cych (mld z )
1 415,4 1 512,3 1 589,6 1 684,2 1790,6
1904,7
Potrzeby po yczkowe bud etu pa stwa (mld z ) 65,4
32,6
46,2
28,8
31,5
33,4
rednioroczny wzrost cen (CPI) (%)
2,6
4,1
2,8
2,5 2,5
2,5
PLN/USD - na koniec roku
2,96
3,22
2,96
2,82 2,67
2,59
PLN/EUR - na koniec roku
3,96
4,35
4,00
3,80 3,60
3,50
III.2. Krajowy rynek skarbowych papierów warto ciowych
Istotnym uwarunkowaniem zarz dzania d ugiem jest poziom rozwoju krajowego rynku
finansowego, w tym krajowej bazy inwestorów, jak równie rola inwestorów zagranicznych na
rynku krajowym. W warunkach wolnego przep ywu kapita u rozwini ty i g boki rynek krajowy
pozwala na amortyzacj szoków zewn trznych i odp ywu kapita u zagranicznego.
1. Rozwój bazy inwestorów krajowych
Ostatnia dekada to okres dynamicznego wzrostu wysoko ci aktywów zarz dzanych przez
krajowych inwestorów instytucjonalnych. Na skutek wzgl dnie niskiego poziomu
oprocentowania depozytów, nast powa o odej cie od lokat bankowych na rzecz oferuj cych
potencjalnie wy sze stopy zwrotu funduszy inwestycyjnych i innych produktów finansowych.
Tendencja ta uleg a przej ciowemu odwróceniu w 2008 r. w wyniku kryzysu na rynkach
finansowych. Spadek aktywów nast pi g ównie w grupie funduszy inwestycyjnych i wynika
zarówno z umarzania jednostek uczestnictwa w zwi zku z odp ywem klientów, jak i spadku cen
aktywów finansowych, przede wszystkim akcji. Aktywa funduszy emerytalnych i towarzystw
ubezpieczeniowych po okresie stabilizacji w 2009 r. powróci y do tendencji rosn cej.
Do g ównych czynników, które w dalszym ci gu b d decydowa y o warto ci aktywów
pozostaj cych w zarz dzaniu pozabankowych instytucji finansowych nale
:
reforma emerytalna z 1999 r. i powstanie otwartych funduszy emerytalnych (OFE) których
aktywa s regularnie zasilane przez sk adki przysz ych emerytów. Oczekuje si ,
e rola
OFE jako nabywcy SPW b dzie w kolejnych latach stopniowo mala a w zwi zku ze
zmniejszeniem od 1 maja 2011 r. sk adki do OFE z obecnych 7,3% pocz tkowo do 2,3% a
docelowo – od 2017 r. – do 3,5% podstawy sk adki emerytalnej, jak równie stopniowym
zwi kszaniem limitu inwestycji w akcje. Wp yw tej zmiany na rynek d ugu powinien by w
przybli eniu neutralny, poniewa spadkowi popytu ze strony OFE towarzyszy b dzie
spadek poda y nowego d ugu zwi zany ze zmniejszeniem przekazywanej z bud etu
pa stwa do ZUS kwoty refundacji sk adki do OFE;
6
Ostatnia zmiana raitingu mia a miejsce w marcu 2007 r. i polega a na podwy szeniu oceny przez
agencj Standard&Poor’s z BBB+ do A-. W przypadku agencji Moody’s rating A2, odpowiadaj cy w
przybli eniu A dla agencji Standard&Poor’s oraz Fitch. Ocena kredytowa d ugu rz dowego pa stw UE
znajduje si w aneksie 6.
23
rozwój rynku ubezpieczeniowego i funduszy inwestycyjnych;
koniunktura na rynku akcji, która jest jednym z czynników determinuj cych decyzje w
zakresie alokacji oszcz dno ci przez gospodarstwa domowe.
Wykres 24. Aktywa pozabankowych instytucji finansowych i udzia obligacji SP w aktywach
Aktywa (mld PLN) *
250.0
Udzia obligacji SP (%)
100%
200.0
80%
150.0
60%
100.0
40%
50.0
20%
0.0
0%
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 VI'11
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 VI'11
Fundusze emery talne
Fundusze inw esty cy jne
Zak ady ubezpiecze
Fundusze emery talne
Fundusze inw esty cy jne
Zak ady ubezpiecze
*) W przypadku funduszy emerytalnych i inwestycyjnych prezentowane s aktywa netto (aktywa pomniejszone o zobowi zania).
Od 2005 do 2009 r. w posiadaniu krajowego sektora pozabankowego, znajdowa a si ponad
po owa SPW emitowanych na rynek krajowy. Zmniejszenie udzia u sektora pozabankowego w
zad u eniu krajowym w 2010 r. zwi zane by o z rekordowym nap ywem na krajowy rynek SPW
inwestorów zagranicznych, którzy w ca o ci sfinansowali krajowe potrzeby po yczkowe netto
bud etu.
Rozwój krajowego sektora pozabankowego przyczynia si do zwi kszania stabilno ci
popytu na SPW oraz, ze wzgl du na d ugoterminowy charakter inwestycji znacznej cz
ci
instytucji do niego nale
cych, do zwi kszania popytu na instrumenty d ugoterminowe. Popyt
na SPW ze strony sektora bankowego mo e by traktowany jako czynnik rezydualny, rola
banków zwykle zmniejsza si w okresach dynamicznego rozwoju gospodarki, jednocze nie
banki, podobnie jak to mia o miejsce w 2008 r., absorbuj poda SPW w przypadku zjawisk
kryzysowych, czemu sprzyja strukturalna nadp ynno
sektora bankowego7.
Wykres 25. Zad u enie krajowe SP – struktura podmiotowa
10%
3%
100%
14%
16%
21%
22%
21%
20%
13%
18%
11%
25%
30%
80%
32%
33%
34%
29%
24%
23%
23%
32%
32%
60%
26%
21%
40%
47%
50%
49%
49%
54%
56%
57%
54%
51%
49%
49%
20%
0%
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 IX'11
Krajow y sektor pozabankow y
Krajow e banki komercy jne
SPW u inw estorów zagraniczny ch
Narodow y Bank Polski
2. Rola inwestorów zagranicznych
Znacz c rol w finansowaniu potrzeb po yczkowych bud etu pa stwa na rynku krajowym
odgrywaj inwestorzy zagraniczni. Popyt z ich strony charakteryzuje si du
zmienno ci ,
silnie uzale nion od sytuacji mi dzynarodowej.
Po znacz cym odp ywie inwestorów zagranicznych z rynku SPW w 2008 r. ich udzia w
d ugu krajowym obni y si z ok. 20% do ok. 13%. By to efekt kryzysu finansowego
(zapocz tkowanego upadkiem Lehman Brothers) i obaw o globalny wzrost gospodarczy, co
spowodowa o silny wzrost awersji do ryzyka i wyprzeda aktywów z rynków „wschodz cych”, w
7
W ocenie Rady Polityki Pieni
nej przedstawionej w „Za o eniach polityki pieni
nej na rok 2011”
(Warszawa, wrzesie 2010 r.) 2011 r. b dzie kolejnym rokiem wzrostu nadp ynno ci w krajowym sektorze
bankowym, a jej poziom mo e przekroczy 100 mld z
rednio w ci gu roku. G ównym czynnikiem
zwi kszaj cym p ynno
sektora b dzie nap yw rodków z UE.
24
tym z krajów regionu. Rok 2009 przyniós wzrost zainteresowania inwestorów zagranicznych
inwestycjami w SPW, g ównie w wyniku poprawy nastrojów na rynkach finansowych i relatywnie
dobrej sytuacji ekonomicznej Polski (wzrost 1,6% w 2009 r.). W rezultacie zaanga owanie tej
grupy inwestorów w krajowe SPW zwi kszy o si w ca ym roku o 25,9 mld z , do poziomu ok.
18% d ugu krajowego w SPW. Tendencja ta by a kontynuowana równie w 2010 r. (nap yw
46,4 mld z ) i 2011 r. (30 mld z w okresie stycze -pa dziernik), co by o wynikiem pozytywnego
postrzegania Polski przez inwestorów zagranicznych na tle innych krajów europejskich. Tym
samym zaanga owanie nierezydentów na krajowym rynku d ugu osi gn o rekordowy poziom,
zarówno w wielko ciach absolutnych (158,3 mld z na koniec pa dziernika 2011 r.), jak i pod
wzgl dem udzia u w d ugu krajowym (ok. 30%).
Wykres 26. Zmiany zad u enia krajowego SP wobec inwestorów zagranicznych oraz struktura
podmiotowa tego zad u enia w okresie I 2008- IX 2011
Zmiana d ugu krajowego SP
12.0
Struktura zad u enia
100%
10.0
8.0
80%
6.0
60%
4.0
2.0
40%
0.0
20%
-2.0
-4.0sty-08
lip-08
sty -09
lip-09
sty -10
lip-10
sty -11
lip-11
0%
-6.0
sty -08
lip-08
sty -09
lip-09
sty -10
lip-10
sty -11
lip-11
-8.0
Banki
Pozabankow y sektor finansow y
Pozosta e
W strukturze zad u enia z tytu u SPW wobec nierezydentów dominuj obligacje skarbowe,
w okresie od grudnia 2007 r. do pa dziernika 2011 r. stanowi y one 93-100% zad u enia. W tym
okresie zaanga owanie inwestorów zagranicznych w obligacjach zwi kszy o si ponad
dwukrotnie, do 156,6 mld z . Najbardziej stabiln grup nabywców, a zarazem posiadaj c
najwi kszy portfel obligacji by pozabankowy sektor finansowy, który pocz wszy od czerwca
2009 r. sukcesywnie zwi ksza swoje zaanga owanie w obligacje skarbowe (przyrost portfela
obligacji od czerwca 2009 r. do pa dziernika 2011 r. o 89,4 mld z ).
Wykres 27. Struktura portfeli obligacji skarbowych u nierezydentów.
mld PLN
180.0
100%
4.3%
5.1%
3.5%
6.5%
8.0%
160.0
5.5
90%
11.6%
10.5%
8.5%
8.8%
13.0%
13.8
140.0
80%
6.4
120.0
30.2%
27.5%
70%
10.7
43.1
36.7%
100.0
60%
49.3%
37.6
47.7%
3.4
80.0
50%
4.8
8.2
47.9
30.6%
8.6
40%
60.0
4.4
37.6%
28.9
7.2
46.9
36.7
30%
40.9%
40.0
26.3
20%
30.1%
27.9%
20.0
32.1
46.3
29.6%
22.4
15.4
23.3
10%
18.7%
0.0
1.9
1.9
6.0
0%
2.5%
3.4%
7.6%
XI 2007
XI 2008
XI 2009
XI 2010
X 2011
XI 2007
XI 2008
XI 2009
XI 2010
X 2011
2-letnie
5-letnie
10-letnie
20 i 30-letnie
Zmiennoproc. i inne
2-letnie
5-letnie
10-letnie
20 i 30-letnie
Zmiennoproc. i inne
Wzrostowi zad u enia wobec inwestorów zagranicznych towarzyszy a modyfikacja struktury
rodzajowej portfela obligacji skarbowych w posiadaniu nierezydentów. Stabilnej dynamice
wzrostu portfela obligacji d ugoterminowych towarzyszy dynamiczny przyrost portfela obligacji
2-letnich, zw aszcza od 2010 r. Towarzyszy a temu analogiczna zmiana struktury portfela
obligacji w posiadaniu nierezydentów z pozabankowego sektora finansowego. W 2010 r.
zad u enie wobec nierezydentów wzros o o 288% w obligacjach 2-letnich i o 30% w obligacjach
10-letnich, w 2011 r. (do ko ca pa dziernika) odpowiednio o 99% i 15%.
Postrzeganie Polski przez inwestorów zagranicznych b dzie mia o silny wp yw na warunki
finansowania potrzeb po yczkowych bud etu pa stwa w horyzoncie Strategii. Nap yw
inwestorów zagranicznych w okresie 2009-11 mia wp yw na spadek rentowno ci SPW na ca ej
krzywej dochodowo ci.
25
Kapita zagraniczny powinien w dalszym ci gu nap ywa do Polski, a ryzyko wycofania si z
Polski znacznej cz
ci tego kapita u powinno pozosta ograniczone, gdy utrzymywa si b d
dotychczasowe g ówne czynniki sprzyjaj ce decyzjom podmiotów zagranicznych o
inwestowaniu w polskie SPW:
wyst powa b dzie dysparytet stóp procentowych,
utrzymana zostanie ocena ryzyka inwestycyjnego w Polsce lub jego poprawa,
funkcjonowa b dzie w Polsce du y i p ynny rynek finansowy, szczególnie rynek papierów
skarbowych i jego odpowiednia infrastruktura.
Niemniej nale y by przygotowanym na krótkoterminowe silniejsze przep ywy kapita u
zagranicznego nie zwi zane z wymienionymi czynnikami. Skutki takich przep ywów powinny
by amortyzowane przez sam rynek (nadp ynno
na rynku mi dzybankowym oraz ograniczona
poda krótkoterminowych SPW powoduje, e rynek jest w stanie wch on
znacz ce pule
takich papierów) lub przez wprowadzone instrumenty oddzia ywania na rynek.
W zwi zku ze swobodnym przep ywem kapita u zagranicznego inwestycje nierezydentów w
krajowe SPW, tak jak pozyskiwanie rodków na rynkach mi dzynarodowych, s
ród em ryzyka
kursowego dla d ugu SP. Czynnik ten ma wi c wp yw na elastyczne podej cie do kszta towania
struktury finansowania pod wzgl dem wyboru rynku i waluty, w tym na przej ciowe zwi kszanie
emisji w walutach obcych.
III.3. Uwarunkowania mi dzynarodowe
Bie
ce prognozy dotycz ce kondycji gospodarki wiatowej wskazuj , e rok 2011 b dzie
okresem ni szego tempa wzrostu globalnego PKB w porównaniu do bardzo dobrych wyników w
2010 r. Zgodnie z opublikowan jesieni br. prognoz KE w 2011 r. tempo wzrostu PKB w
strefie euro zwolni do 1,5%, w tym najwi kszej gospodarki – Niemiec, do 2,9% w porównaniu z
odpowiednio 1,9% i 3,7% w 2010 r. Wzrost PKB w USA w 2011 r., wed ug ostatnich szacunków
KE wyniesie 1,6% wobec 3,0% w 2010 r. Dla polskiej gospodarki kluczowym czynnikiem
determinuj cym cie k popytu zewn trznego b dzie sytuacja na rynkach eksportowych.
Do najwa niejszych z punktu widzenia zarz dzania d ugiem SP uwarunkowa
mi dzynarodowych zaliczy nale y:
sytuacj na rynkach stopy procentowej dla walut, w których zaci gane b d zobowi zania,
przede wszystkim na rynku euro i dolara ameryka skiego;
postrzeganie ryzyka kredytowego polskiego rz du i preferencje p ynno ciowe nabywców
polskich obligacji dzia aj cych na rynkach globalnych, wp ywaj ce na wysoko
premii w
stosunku do rynków bazowych,
znaczny wzrost potrzeb po yczkowych wielu pa stw, b d cy konsekwencj ubytku
dochodów bud etowych wynikaj cego z dekoniunktury w gospodarce wiatowej oraz
dzia a poszczególnych rz dów, stymuluj cych wzrost gospodarczy. Mimo podj cia przez
cz
pa stw dzia a zmierzaj cych do obni enia potrzeb po yczkowych (spowodowanych
obawami o sytuacj fiskaln m.in. Grecji, Irlandii, Portugalii i Hiszpanii a tak e W och),
efekty w zakresie mniejszej poda y SPW b d widoczne bardziej w d u szym horyzoncie
ni w krótkiej perspektywie,
wp yw, jaki na rynki finansowe mie b d obawy o przysz o
strefy euro, w zwi zku z
zagro eniem utraty dost pu do finansowania rynkowego kolejnych pa stw strefy euro oraz
ostatecznym kszta tem rozwi za instytucjonalnych maj cych jej przeciwdzia a .
1. Rynek euro (EUR)
Mimo powa nych k opotów z finansami publicznymi kilku pa stw strefy euro, Europejski Bank
Centralny (po raz pierwszy od 2009 r.) w kwietniu i lipcu br. podniós stopy procentowe o 25 pb,
a nast pnie z uwagi na zwi kszone ryzyko pogorszenia koniunktury w gospodarce europejskiej
obni y je o 25 pb, w efekcie od listopada stopa podstawowa wynosi 1,25%. Rynek przewiduje
niewielki spadek stóp w najbli szej przysz o ci (w odniesieniu do stopy 6-miesi cznej o ok. 20
pb w ci gu pó roku).
Zak ócenia w funkcjonowaniu rynku euro zwi zane z kryzysem zad u eniowym mog utrudnia
dokonywanie na tym rynku emisji benchmarkowych.
26