Rządowy projekt ustawy budżetowej na rok 2010

Wykres 9. Duration i ATR długu SP w latach 2001-2009
Duration
ATR
7
9
8,0
7,9
8,0
8,0
6,0
7,8
5,9
5,9
8
6
5,5
5,5
7
5
6
3,8
3,6
4
3,6
4,6
4,6
3,4
3,7
3,8
3,6
3,6
3,5
5
4,4
4,3
4,4
4,6
4,5
4,5
4,6
2,8
4
3
2,7
2,7
3,3
3,1
3,2
2,4
3,0
3,0
2,9
2,9
2,9
2,8
3
3,5
2
2,4
3,1
3,4
3,4
3,4
2,2
2,8
2,1
2
2,4
2,4
1,8
2,0
1
1
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
VI '09
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
VI '09
Dług krajowy
Dług zagraniczny
Dług ogółem
Dług krajowy
Dług zagraniczny
Dług ogółem
Duration długu SP jest jednym z niższych w UE5. Podobnie jak w przypadku ryzyka
refinansowania, ryzyko stopy procentowej długu w walutach obcych znajduje się na
akceptowalnym poziomie.
II.3. Ocena realizacji celu Strategii w 2008 r. i w pierwszej połowie 2009 r.
W 2008 r. i pierwszych trzech kwartałach 2009 r. zarządzanie długiem odbywało się na
podstawie Strategii zarządzania długiem sektora finansów publicznych w latach 2008-10,
przyjętej przez Radę Ministrów we wrześniu 2007 r. oraz Strategii zarządzania długiem sektora
finansów publicznych w latach 2009-11, zaakceptowanej we wrześniu 2008 r. Na skutek
kryzysu na rynkach finansowych uwarunkowania makroekonomiczne i rynkowe realizacji
strategii znacznie odbiegały od założonych.
Tabela 3 przedstawia ocenę stopnia realizacji celu Strategii wraz z ograniczeniami na
ryzyko w 2008 r. i w I połowie 2009 r.

5 Szczegółowe dane o średniej zapadalności i duration w państwach UE znajdują się w aneksie 5.
12
Tabela 3. Ocena stopnia realizacji Strategii w 2008 r. i I połowie 2009 r.
I. Cel Strategii
Minimalizacja
Stopień
Sposób realizacji
kosztów obsługi
realizacji
długu
1. Dobór
instrumentów
Podstawowym rynkiem pozyskiwania środków był rynek krajowy (w 2008 r.
wartość nominalna emisji SPW na rynku krajowym wyniosła 134,3 mld zł, a na
rynkach zagranicznych 8,3 mld zł, dodatkowo z MIF pozyskano 4,0 mld zł, w I
połowie 2009 r. było to odpowiednio 91,6 mld zł wobec 7,7 mld zł i 4,4 mld zł).
Głównymi czynnikami branymi pod uwagę przy realizacji struktury finansowania
były:
• sytuacja na światowych rynkach finansowych. Pogłębianie się kryzysu
finansowego wpłynęło na wzrost awersji do ryzyka i przepływ kapitałów w
stronę inwestycji uznawanych za bezpieczne. Kumulacja zjawisk kryzysowych
we wrześniu 2008 r. (w tym upadek banku Lehman Brothers) wpłynęła
negatywnie na postrzeganie stabilności finansowej krajów kwalifikowanych
jako należące do tzw. emerging markets, w tym Europy Środkowo-
Wschodniej. Skutkowało to gwałtownym wycofywaniem kapitału z Polski oraz
znaczną deprecjacją złotego od IV kwartału 2008 r. do lutego 2009 r. Od
marca 2009 r. stopniowo następowała poprawa sytuacji na światowych
rynkach finansowych, której towarzyszył powrót inwestorów do oceny
fundamentalnej poszczególnych gospodarek – zjawiska dla Polski
korzystnego. Poprawę postrzegania Polski wzmocniła również elastyczna linia
kredytowa (FLC) w wysokości ok. 20,5 mld USD udostępniona Polsce przez
Międzynarodowy Fundusz Walutowy w maju 2009 r. Czynniki te przełożyły się
na napływ inwestorów zagranicznych oraz aprecjację złotego;
• sytuacja na rynku krajowym. Wzrost inflacji i podwyżki stóp procentowych
NBP w I połowie 2008 r., a następnie związany ze spowolnieniem
Wysoki
gospodarczym spadek inflacji i towarzysząca seria obniżek stóp procentowych
w II połowie roku i ich kontynuacja w I połowie 2009 r. wpływały na popyt na
SPW i ich rentowności. Wysoka awersja do ryzyka i niskie wzajemne zaufanie
banków i innych instytucji finansowych miało odzwierciedlenie w znacznym
spadku płynności rynku, zwłaszcza w IV kwartale 2008 r. i I połowie 2009 r.
Popyt na SPW był bardzo zmienny i koncentrował się głównie w segmencie
instrumentów krótkoterminowych, tj. bonów skarbowych i obligacji 2-letnich. W
I połowie 2009 r. popyt był głównym czynnikiem wpływającym na przeniesienie
ciężaru finansowania ponad 40% potrzeb krajowych na bony skarbowe. Mimo
niekorzystnych warunków na rynkach międzynarodowych i znacznego
skrócenia zapadalności nowych emisji przez większość państw OECD,
dominującymi instrumentami finansowania potrzeb pożyczkowych w 2009 r.
były obligacje. Było to wynikiem zarówno popytu ze strony inwestorów
krajowych, jak i powrotu inwestorów zagranicznych (wzrost zadłużenia wobec
tej grupy o 12,1 mld zł);
• rozkład w czasie potrzeb pożyczkowych budżetu państwa, w tym związanych
z wykupem dużych serii obligacji. W 2008 r. finansowanie przebiegało zgodnie
z planem, potrzeby pożyczkowe netto wyniosły 42,8 mld zł, o 2,4 mld zł mniej
niż założone w ustawie budżetowej. W I połowie 2009 r. potrzeby pożyczkowe
wyniosły 26,7 mld zł, a deficyt 16,6 mld zł, tj. 89,9% deficytu przyjętego w
ustawie budżetowej. W nowelizacji budżetu państwa w lipcu 2009 r. deficyt
zwiększono z 18,2 mld zł do 27,2 mld zł;
• ograniczone potrzeby walutowe budżetu państwa z jednej, a dążenie do
dywersyfikacji rynków z związku z ograniczoną chłonnością rynku krajowego z
drugiej strony.
13
W zakresie długu zagranicznego najważniejszymi operacjami były:
• benchmarkowe emisje na strategicznym rynku euro (10-letnie o wartości 2,0
mld EUR w czerwcu 2008 r. i 5-letnie o wartości 1,0 mld EUR i 0,75 mld EUR
odpowiednio w lutym i maju 2009 r.);
• ciągnięcia kredytów z MIF (1,2 mld EUR w 2008 r., przede wszystkim z
Europejskiego Banku Inwestycyjnego oraz 1,0 mld EUR w I połowie 2009 r.,
przede wszystkim z Banku Światowego);
• utrzymywanie obecności Polski na innych rynkach, szczególnie o niskich
poziomach stóp procentowych poprzez emisje obligacji w jenach (30-letnich o
wartości 25 mld JPY w czerwcu 2008 r.) oraz frankach szwajcarskich (4-letnie
o wartości 225 mln CHF i 9-letnie o wartości 250 mln CHF w kwietniu 2008 r.).
Pozyskiwanie środków na rynkach zagranicznych kontynuowane było w III
kwartale 2009 r., kiedy to nastąpiła emisja obligacji 10-letnich na rynku
amerykańskim na kwotę 3,5 mld USD oraz 5-letnich na rynku szwajcarskim na
kwotę 750 mln CHF, jak również zaciągniecie kredytów w MIF na kwotę ok. 1,6
mld EUR.
2. Efektywność rynku SPW
Najważniejszymi działaniami służącymi ograniczeniu kosztów były:
• kontynuacja polityki emisji płynnych serii obligacji benchmarkowych na rynku
krajowym. Próg 5 mld EUR na rynku krajowym przekraczało 10 serii obligacji
(w tym 9 o oprocentowaniu stałym). Mimo, że koncentracja emisji stanowiła
istotny czynnik mający pozytywny wpływ na płynność na rynku wtórnym
obligacji, to wskaźnik płynności w wyniku oddziaływania kryzysu na rynkach
finansowych spadł z 185,4% w 2007 r. do 149,3% w 2008 r. i do 108,6% w I
połowie 2009 r.;
• kontynuacja polityki emisji płynnych serii obligacji benchmarkowych na
strategicznym rynku euro, w segmentach dostosowanych do sytuacji rynkowej
(10 lat w 2008 r. i 5 lat w 2009 r.);
• przetargi zamiany obligacji indeksowanych inflacją oraz o zmiennym
oprocentowaniu o odległych terminach zapadalności, przeprowadzone w
październiku 2008 r. i w styczniu 2009 r., których celem było wsparcie
płynności tego segmentu rynku;
• publikowanie podaży na przetargach SPW, począwszy od grudnia 2008 r.,
przedziałowo w celu zwiększenia elastyczności sprzedaży w zmiennym
otoczeniu rynkowym przy zachowaniu przejrzystości rynku SPW;
• przygotowanie infrastruktury prawnej dającej możliwość emisji obligacji na
rynku krajowym za pośrednictwem tzw. syndykatu (konsorcjum banków);
• zmiana ustawy o podatku dochodowym od osób fizycznych oraz ustawy o
podatku dochodowym od osób prawnych z 6 listopada 2008 r., zwalniająca z
podatku dochodowego odsetki lub dyskonto od obligacji emitowanych przez
SP i oferowanych na rynkach zagranicznych oraz dochody z odpłatnego
zbycia tych obligacji uzyskane przez nierezydentów.
14
II. Ograniczenia celu – mierzalne
Stopień
Wartość
Ograniczenie
Sposób realizacji
Miara
realizacji
2007 2008 VI
2009
• Elastyczne podejście do
Średnia
finansowania w warunkach dużej zapadalność



zmienności popytu
(w latach)
• Wzrost roli bonów skarbowych w - kraj
4,33
4,23
4,20
finansowaniu potrzeb
- zagranica
8,28
8,11
8,37
pożyczkowych, ograniczona w
- razem
5,30
5,27
5,31
porównaniu do lat poprzednich
sprzedaż obligacji średnio- i
Udział w SPW
Ryzyko



Wysoki
długoterminowych
krajowych:
refinansowania
• Duża rola przetargów zamiany
• Utrzymanie, mimo
niesprzyjających warunków
rynkowych, średniej zapadalności - SPW do 1 roku 20,5%
23,6%
24,5%
długu krajowego powyżej 4 lat
- bonów
•
skarbowych
5,9%
12,0%
13,4%
Bezpieczny poziom ryzyka
refinansowania długu
zagranicznego
• Udział długu zagranicznego
powyżej określonego w Strategii
Udział długu
przedziału 20- 25%, ze względu
zagranicznego
24,2%
26,3% 26,1%
na znaczącą deprecjację złotego
w długu SP
(w jej efekcie przyrost długu SP o
25,3 mld zł w 2008 r. i o 9,8 mld zł
Ryzyko kursowe Zadowalający
w I połowie 2009 r.)
• Udział euro w długu zagranicznym
zgodnie ze Strategią powyżej
Udział długu w
70%
euro w długu
72,1%
71,8% 74,9%
• Wzrost roli długoterminowego
zagranicznym
finansowania nierynkowego w
MIF
• Duration długu krajowego
Duration


pozostawało w określonym w
(w latach)
Strategii przedziale 2,5-4,0 lata.
- kraj
2,85
2,86
2,86
• Elastyczna reakcja podaży SPW
- zagranica
5,92
5,55
5,46
Ryzyko stopy
na zmiany zachodzące na rynku
- razem
3,63
3,58
3,55
Wysoki
procentowej
finansowym
ATR (w latach)



• Ryzyko długu zagranicznego
pozostawało na bezpiecznym
- kraj
3,39
3,38
3,49
poziomie i nie stanowiło
- zagranica
8,05
7,96
7,77
ograniczenia dla celu
- razem
4,53
4,60
4,63
minimalizacji kosztów.
15
III. Ograniczenia celu – niemierzalne
Stopień
Ograniczenie
Sposób realizacji
realizacji
Głównymi instrumentami zarządzania ryzykiem płynności były:
• przetargi zamiany (służące ograniczaniu ryzyka refinansowania przy wykupie
dużych emisji),
• oprocentowane lokaty złotowe w NBP - w 2008 r. utworzono lokaty o łącznej
wartości 172 mld zł, a w I półroczu 2009 r. odpowiednio 104 mld zł,
• lokaty złotowe dokonywane za pośrednictwem BGK, obejmujące transakcje
warunkowe typu buy-sell-back oraz lokaty międzybankowe. W 2008 r. zawarto
transakcje lokacyjne o łącznej wartości 379 mld zł, a w I półroczu 2009 r.
odpowiednio 171 mld zł,
• oprocentowane lokaty walutowe w NBP. W 2008 r. zawarto lokaty o łącznej
wartości 0,7 mld USD i 4,6 mld EUR, a w I półroczu 2009 r. 7,9 mld EUR,
• okresowe wykorzystanie środków z Komisji Europejskiej w celu finansowania
potrzeb pożyczkowych (na kwotę 4,7 mld zł w IV kwartale 2008 r. i 1,2 mld
Ryzyko
EUR w I kwartale 2009 r.),
Wysoki
płynności
• krótkoterminowe pożyczki zaciągane w bankach komercyjnych, wprowadzone
w 2008 r. W lipcu 2008 r. podpisano stosowne umowy z bankami
komercyjnymi. W 2008 r. zawarto transakcje o wartości 0,2 mld zł, a w I
półroczu 2009 r. odpowiednio 0,4 mld zł,
• okresowa sprzedaż krótkoterminowych bonów skarbowych w okresach
wysokich potrzeb pożyczkowych w związku z wykupami dużych serii obligacji.
Poziom płynnych aktywów budżetu państwa (średnio 6,5 mld zł w 2008 r. i 6,8
mld zł w I połowie 2009 r. na rachunkach złotowych i odpowiednio równowartość
6,5 mld zł i 3,4 mld zł na rachunkach walutowych) przyczyniał się do bezpiecznej
realizacji przepływów budżetowych.
W czerwcu 2008 r. wykupiono pierwszą benchmarkową serię obligacji PS0608 o
początkowym zadłużeniu 19,4 mld zł, z czego po przetargach zamiany do wykupu
zostało 12,3 mld zł. W maju 2009 r. wykupiono kolejny benchmark DS0509 o
początkowym zadłużeniu 28,6 mld zł (po przetargach zamiany 9,4 mld zł).
• Lokaty w BGK, zabezpieczone SPW, nie generowały ryzyka kredytowego.
• Funkcjonuje system limitów kredytowych dla lokat niezabezpieczonych.
• Ryzyko związane z transakcjami na instrumentach pochodnych jest

ograniczane poprzez wybór partnerów o wysokiej wiarygodności kredytowej
(warunkiem niezbędnym zawarcia transakcji jest posiadanie podpisanej z MF
Umowy Ramowej lub Umowy Głównej ISDA) oraz limity nałożone na łączną
wartość transakcji zawieranych z poszczególnymi partnerami, służące
Ryzyko
dywersyfikacji ryzyka kredytowego. Wiarygodność kredytowa potencjalnych
Wysoki
kredytowe
partnerów jest na bieżąco monitorowana, w przypadku stwierdzenia istotnego
wzrostu ryzyka kredytowego następuje zawieszenie zawierania transakcji z
partnerem. Od marca do lipca oraz od końca września do grudnia 2008 r.
transakcje na instrumentach pochodnych były zawieszone w związku ze
znacznym wzrostem ryzyka systemowego sektora bankowego.
• W nowych Umowach Ramowych zawieranych z bankami krajowymi
wprowadzono mechanizm tzw. depozytów zabezpieczających, służący
ograniczaniu ryzyka.
• Zarządzanie długiem skupione w jednej jednostce organizacyjnej MF.
• Odpowiednia infrastruktura techniczna do zawierania transakcji rynkowych.
Ryzyko
• Bezpieczeństwo informacji związanych z zarządzaniem długiem.
Zadowalający
operacyjne
• Zintegrowana baza danych długu SP.
• Nasiliły się problemy kadrowe związane z odchodzeniem wartościowych
pracowników przy trudnościach z naborem nowej kadry.
• Przy emisji nowych serii SPW brany był pod uwagę równomierny rozkład
płatności z tytułu ich obsługi. Kupony nowych emisji ustalane były na poziomie
Rozkład kosztów
zbliżonym do ich rentowności.
obsługi długu w Zadowalający
• Do równomiernego rozkładu kosztów przyczyniały się przetargi zamiany
czasie
obligacji zapadających w kolejnym roku.
• Na zmniejszenie kosztów obsługi w 2008 r. o 3,1 mld zł wpływały transakcje
16