Rządowy projekt ustawy budżetowej na rok 2013

IV. CEL STRATEGII
Celem Strategii, któremu podporządkowane będzie zarządzanie długiem, pozostanie
minimalizacja kosztów obsługi długu w długim horyzoncie czasu przy przyjętych
ograniczeniach odnośnie do poziomu:
1. ryzyka refinansowania,
2. ryzyka kursowego,
3. ryzyka stopy procentowej,
4. ryzyka płynności budżetu państwa,
5. pozostałych rodzajów ryzyka, w szczególności ryzyka kredytowego i operacyjnego,
6. rozkładu kosztów obsługi długu w czasie.
Cel ten jest rozumiany w dwóch aspektach:
• doboru instrumentów, tj. jako minimalizacja kosztów w horyzoncie określonym przez
terminy wykupu instrumentów o najdłuższych terminach zapadalności i istotnym udziale w
długu, poprzez optymalny dobór rynków, instrumentów zarządzania długiem, struktury
finansowania potrzeb pożyczkowych i terminów emisji;
• zwiększania efektywności rynku SPW, przyczyniającego się do obniżenia rentowności
SPW. Oznacza to dążenie do tego, aby różnice rentowności (spread) SPW polskich i
emitowanych przez kraje o najwyższej w UE wiarygodności kredytowej były jedynie
wynikiem różnic w ocenie ryzyka kredytowego kraju, a nie barier i ograniczeń w organizacji
i infrastrukturze rynku SPW.
Podejście do realizacji celu minimalizacji kosztów obsługi długu nie uległo zmianie w
stosunku do Strategii z poprzedniego roku. Oznacza to możliwość elastycznego kształtowania
struktury finansowania pod względem wyboru rynku, waluty oraz typu instrumentów. Wybór
struktury finansowania powinien być rezultatem oceny sytuacji rynkowej (poziomu popytu, stóp
procentowych i kształtu krzywej dochodowości na poszczególnych rynkach oraz oczekiwanych
poziomów kursów walutowych) i wynikać z porównania kosztów pozyskiwania środków w
długim horyzoncie, z uwzględnieniem ograniczeń wynikających z przyjętych za akceptowalne
poziomów ryzyka.
Doświadczenia zarządzania długiem wskazują na znaczenie elastyczności i dywersyfikacji
źródeł finansowania potrzeb pożyczkowych. W okresie zawirowań na rynkach finansowych
wskazane jest wykorzystanie instrumentów adekwatnych do sytuacji rynkowej. Możliwość
wyboru rynku i waluty pozwala jednocześnie na odpowiedni rozkład zaciągania zobowiązań w
czasie i gromadzenie rezerw na czas zawirowań rynkowych, a w konsekwencji na obniżenie
ogólnego kosztu pozyskiwania kapitału.
Podstawowym rynkiem finansowania potrzeb pożyczkowych budżetu państwa pozostanie
rynek krajowy. Oferta instrumentów na rynku krajowym będzie kształtowana tak, aby podaż w
poszczególnych segmentach krzywej dochodowości nie powodowała nadmiernego wzrostu
rentowności. Środki pozyskiwane na rynkach międzynarodowych będą istotnym uzupełnieniem
finansowania krajowego. Finansowanie potrzeb pożyczkowych budżetu w walutach obcych
powinno:
• zapewniać dywersyfikację źródeł pozyskiwania środków poprzez dostęp Polski do bazy
inwestorów na głównych rynkach finansowych,
• uwzględniać potrzeby pożyczkowe budżetu w walutach obcych, obejmujące spłaty rat
kapitałowych i odsetki od długu zagranicznego,
• utrzymywać pozycję Polski na rynku euro oraz budować pozycję na rynku USD jako
uzupełniającego rynku finansowania,

31
• wykorzystywać możliwości, jakie daje dostęp do atrakcyjnego finansowania w
międzynarodowych instytucjach finansowych,
• działać stabilizująco na rynek krajowy poprzez:
zapewnienie bezpieczeństwa finansowania potrzeb pożyczkowych budżetu państwa w
sytuacji przejściowych zaburzeń na rynku krajowym,
absorpcję znaczącej części popytu inwestorów zagranicznych na polskie SPW, będącej
alternatywą dla zwiększania zadłużenia wobec inwestorów zagranicznych na rynku
krajowym,
• uwzględniać możliwość sprzedaży walut na rynku walutowym i w NBP jako instrumentu
zarządzania potrzebami walutowymi budżetu państwa oraz wykorzystania środków
pozyskanych na rynkach zagranicznych do finansowania potrzeb pożyczkowych w walucie
krajowej, z uwzględnieniem uwarunkowań wynikających z polityki pieniężnej i rachunku
finansowego.
Minimalizacja kosztów obsługi długu w długim horyzoncie czasowym będzie podlegać
ograniczeniom związanym ze strukturą długu. W związku z tym przyjęto z tytułu:
1. ryzyka refinansowania
• dążenie do zwiększania roli instrumentów średnio- i długoterminowych w finansowaniu
potrzeb pożyczkowych budżetu państwa na rynku krajowym, w tempie uzależnionym od
popytu ze strony inwestorów,
• dążenie do równomiernego rozkładu płatności z tytułu obsługiwanego i wykupywanego
długu krajowego i zagranicznego w kolejnych latach,
• osiągnięcie i utrzymanie średniej zapadalności długu krajowego w wysokości co najmniej
4,5 lat w horyzoncie Strategii, o ile będzie to możliwe z punktu widzenia popytu i poziomu
rentowności w poszczególnych segmentach krzywej dochodowości,
• utrzymywanie średniej zapadalności długu Skarbu Państwa na poziomie nie niższym niż
5 lat;
2. ryzyka kursowego
• utrzymywanie udziału długu nominowanego w walutach obcych w długu ogółem na
poziomie nie przekraczającym 30%, z możliwością przejściowych odchyleń w przypadku
znaczących zmian kursów walutowych lub istotnych zawirowań na rynku krajowym lub
możliwości prefinansowania potrzeb pożyczkowych po wyraźnie niższych kosztach niż na
rynku krajowym,
• możliwość zastosowania instrumentów pochodnych w zarządzaniu ryzykiem kursowym w
celu tworzenia odpowiedniej struktury walutowej długu oraz finansowania potrzeb
pożyczkowych budżetu państwa,
• dążenie w horyzoncie Strategii do efektywnego (tj. uwzględniającego transakcje pochodne)
udziału euro w długu w walutach obcych na poziomie co najmniej 70%, z możliwością
przejściowych odchyleń od tego poziomu w przypadku ograniczonego dostępu do rynku
euro, jego nieefektywności lub niekorzystnej sytuacji na rynku instrumentów pochodnych;
3. ryzyka stopy procentowej
• utrzymywanie duration długu krajowego w przedziale 2,5-3,5 roku, a ATR długu
krajowego w przedziale 2,8-4,2 roku,
• możliwość oddzielenia zarządzania ryzykiem stopy procentowej od zarządzania ryzykiem
refinansowania poprzez wykorzystanie obligacji o zmiennym oprocentowaniu, obligacji
inflacyjnych oraz instrumentów pochodnych,
• obecnie poziom ryzyka stopy procentowej długu zagranicznego nie stanowi ograniczenia
dla minimalizacji kosztów;

32
4. ryzyka płynności budżetu państwa
• utrzymywanie bezpiecznego poziomu płynności budżetu państwa przy efektywnym
zarządzaniu płynnymi aktywami,
• wykorzystywanie wolnych środków niektórych jednostek sektora finansów publicznych, w
tym państwowych funduszy celowych, w zarządzaniu płynnością budżetu państwa,
• poziom aktywów płynnych będzie wypadkową zapotrzebowania budżetu państwa na
środki oraz dążenia do równomiernego rozkładu podaży SPW w ciągu roku, z
uwzględnieniem uwarunkowań sezonowych oraz aktualnej i przewidywanej sytuacji
rynkowej,
• możliwość wykorzystania płynnych środków walutowych w zarządzaniu płynnością
złotową;
5. pozostałych rodzajów ryzyka, w szczególności ryzyka kredytowego i operacyjnego
• zawieranie transakcji z zastosowaniem instrumentów pochodnych z podmiotami
krajowymi i zagranicznymi o wysokiej wiarygodności kredytowej,
• stosowanie instrumentów ograniczających ryzyko kredytowe oraz rozwiązań
pozwalających na jego dywersyfikację przy zawieraniu transakcji z zastosowaniem
instrumentów pochodnych,
• dywersyfikację ryzyka kredytowego generowanego przez transakcje niezabezpieczone;
6. rozkładu kosztów obsługi długu w czasie
• dążenie do równomiernego rozkładu kosztów obsługi długu w poszczególnych latach, z
wykorzystaniem dostępnych instrumentów, przede wszystkim przetargów zamiany i
instrumentów pochodnych,
• ustalanie kuponów obligacji w takiej wysokości, aby były one w okresie sprzedaży
zbliżone do rentowności.

33
V. ZADANIA STRATEGII
Za najważniejsze zadania służące realizacji celu Strategii uznano:
1. Zwiększanie płynności rynku SPW,
2. Zwiększanie efektywności rynku SPW,
3. Zwiększanie przejrzystości rynku SPW.
Ze względu na stały rozwój rynku finansowego zadania Strategii mają charakter
długoterminowy i obejmują działania realizowane w sposób ciągły. Zadania Strategii są w dużej
mierze współzależne, tj. poszczególne działania mogą się przyczyniać jednocześnie do realizacji
więcej niż jednego zadania.
V.1. Zwiększanie płynności rynku SPW
Zwiększanie płynności rynku SPW oraz poszczególnych emisji przyczynia się do eliminacji
premii, jakiej inwestorzy oczekują w przypadku SPW o niedostatecznej płynności, a więc
wysokim koszcie wyjścia z inwestycji, jak również do zwiększenia popytu ze strony inwestorów
zainteresowanych posiadaniem jedynie płynnych emisji. Oba czynniki wpływają na obniżenie
rentowności SPW i, co za tym idzie, minimalizację kosztów obsługi długu SP. W horyzoncie
Strategii planowane są następujące działania:
• Kontynuacja emisji dużych serii obligacji (benchmarków) na rynku krajowym,
zapewniających im płynność na rynku wtórnym. Planuje się utrzymanie realizowanej od
2003 r. polityki emisji średnio- i długoterminowych obligacji o stałym oprocentowaniu, tak
aby wartość pojedynczej emisji osiągnęła równowartość co najmniej 5 mld EUR.
Wartość 5 mld EUR przyjęto jako referencyjną na obecnym etapie rozwoju krajowego rynku
SPW, zapewniającą wystarczającą płynność dużym inwestorom instytucjonalnym i nie
stwarzającą nadmiernego ryzyka refinansowania przy wykupie. W horyzoncie Strategii
możliwe będzie zwiększenie jednostkowej wartości obligacji benchmarkowych powyżej
30 mld zł.
• Emisja dużych i płynnych obligacji na rynku euro i dolara amerykańskiego. W połowie
2012 r. 4 serie obligacji w euro miały wartość 3 mld EUR lub więcej, z czego jedna
przekraczała 5 mld EUR, a dwie obligacje w dolarach amerykańskich miały wartość 3 mld
USD lub więcej.
• Monitorowanie efektywności wprowadzonych w październiku 2011 r. nowych zasad oceny
aktywności Dealerów Skarbowych Papierów Wartościowych (DSPW), które promują
aktywność banków zarówno na rynku pierwotnym, jak i na elektronicznej platformie obrotu
SPW na rynku wtórnym.
• Rozszerzenie formuły przetargu jednej ceny o przetargi zamiany.
• Dostosowanie polityki emisyjnej, w tym przetargów sprzedaży, zamiany i odkupu, do
warunków rynkowych, w tym popytu w poszczególnych segmentach rynku SPW.
V.2. Zwiększanie efektywności rynku SPW
Zwiększanie efektywności rynku SPW obejmuje działania służące minimalizacji kosztów
obsługi w drugim z omawianych w rozdziale IV aspekcie realizacji tego celu. Dotyczy ono
zarówno rynku pierwotnego jak i wtórnego. Planowane są następujące działania:
• Dopasowanie harmonogramu emisji na rynku krajowym i zagranicznym do uwarunkowań
rynkowych i budżetowych, z uwzględnieniem działań wynikających z realizacji zadania
zwiększania przejrzystości rynku SPW;
• Zwiększanie roli uczestników systemu DSPW w zakresie rozwoju rynku SPW oraz operacji
związanych z zarządzaniem długiem - w obszarach, gdzie uczestnicy systemu DSPW mogą
zapewnić konkurencyjność nie mniejszą niż inni uczestnicy rynku finansowego, zawieranie
transakcji i wybór partnera następować będą z uwzględnieniem preferencji wynikających z
ich udziału w systemie;

34
• Usuwanie barier technicznych i prawnych występujących na krajowym i zagranicznym rynku
SPW;
• Bezpośrednie spotkania z inwestorami na rynku krajowym i zagranicznym oraz konsultacje z
uczestnikami rynku SPW, służące efektywnej wymianie informacji oraz uwzględnieniu w
realizacji Strategii potrzeb inwestorów, w tym:
− regularne spotkania z bankami uczestnikami systemu DSPW
− spotkania z podmiotami sektora pozabankowego,
− spotkania z inwestorami i bankami zagranicznymi,
− bieżące spotkania i konsultacje telefoniczne z inwestorami;
• Poszerzanie bazy inwestorów, w tym poprzez regularne spotkania z inwestorami
zagranicznymi w ramach tzw. non-deal roadshows na kluczowych rynkach zagranicznych,
służące:
- budowaniu i podtrzymywaniu relacji z najważniejszymi inwestorami zagranicznymi,
- oderwaniu procesu konkretnych emisji obligacji zagranicznych od działań promujących
te emisje (roadshows), co umożliwia przeprowadzenie emisji w najodpowiedniejszym
momencie, niezależnie od przygotowania marketingowego,
- promocję polskich SPW emitowanych zarówno w kraju, jak i zagranicą;
• Aktywny udział w konferencjach i seminariach z udziałem inwestorów;
• Rozszerzanie kanałów komunikacji elektronicznej z inwestorami krajowymi i
zagranicznymi.
V.3. Zwiększanie przejrzystości rynku SPW
Dążenie do przejrzystości rynku SPW służy ograniczaniu niepewności związanej z jego
funkcjonowaniem, pozwala jego uczestnikom uzyskać wiarygodną informację o bieżących
cenach rynkowych oraz pomaga formułować przewidywania o kształtowaniu się cen w
przyszłości. Przejrzystości rynku służy zarówno przewidywalność polityki emisyjnej, jak i
transparentne funkcjonowanie rynku wtórnego. W horyzoncie Strategii planowane są
następujące działania:
• Prowadzenie przejrzystej polityki emisyjnej, obejmującej publikację kalendarzy emisji SPW,
rocznych, kwartalnych i miesięcznych planów podaży SPW na rynku krajowym i
zagranicznym oraz oferty na poszczególnych przetargach SPW;
• Promocja rynku elektronicznego poprzez odpowiednie regulacje w systemie DSPW, z
zachowaniem zasad konkurencyjności oraz transparentności, głównie dotyczące obowiązków
nałożonych na dealerów i kandydatów w zakresie kwotowania obligacji, utrzymywania
określonych spreadów oraz udziału w fixingu SPW.

35