Rządowy projekt ustawy budżetowej na rok 2013

emitowanych przez BGK). Wpływ zmniejszenia składki do OFE powinien być w
przybliżeniu neutralny dla rynku długu, ponieważ spadkowi popytu ze strony OFE
towarzyszyć będzie spadek podaży nowego długu związany ze zmniejszeniem
przekazywanej z budżetu państwa do ZUS kwoty refundacji składki do OFE;
• dalszy rozwój rynku ubezpieczeniowego i funduszy inwestycyjnych;
• koniunktura na rynku akcji, która jest jednym z czynników determinujących decyzje w
zakresie alokacji oszczędności przez gospodarstwa domowe;
• zmiany poziomu oszczędności krajowych.
Wykres 24. Aktywa pozabankowych instytucji finansowych i udział SPW w aktywach
Aktywa (mld PLN) *
Udział SPW (%)
300.0
100%
250.0
80%
200.0
60%
150.0
40%
100.0
50.0
20%
0.0
0%
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 VI'12
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 VI'12
Fundusze emery talne
Fundusze inw esty cy jne
Zakłady ubezpieczeń
Fundusze emery talne
Fundusze inw esty cy jne
Zakłady ubezpieczeń

*) W przypadku funduszy emerytalnych i inwestycyjnych prezentowane są aktywa netto (aktywa pomniejszone o zobowiązania).
W ostatnich latach w posiadaniu krajowego sektora pozabankowego, znajdowało się
ok. połowy SPW emitowanych na rynek krajowy. Zmniejszenie udziału sektora pozabankowego
w stosunku do rekordowego roku 2007, kiedy to udział ten stanowił 57% zadłużenia krajowego,
związane było z bezprecedensowym napływem na krajowy rynek SPW inwestorów
zagranicznych w okresie 2009-2012.
Wykres 25. Zadłużenie krajowe SP – struktura podmiotowa
100%
0%
3%
10%
16%
14%
21% 22% 21% 20% 13% 18%
11%
25% 29% 33%
80%
32% 33% 34% 29% 24% 23% 23% 32% 32% 26%
60%
21% 19%
40%
47% 50% 49% 49% 54% 56% 57% 54% 51% 49% 50% 48%
20%
0%
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 VI '12
Krajow y sektor pozabankow y
Krajow e banki komercy jne
SPW u inw estorów zagraniczny ch
Narodow y Bank Polski

Rozwój krajowego sektora pozabankowego przyczynia się do zwiększania stabilności popytu
na SPW oraz, ze względu na długoterminowy charakter inwestycji znacznej części instytucji do
niego należących, do zwiększania popytu na instrumenty długoterminowe. Popyt na SPW ze
strony sektora bankowego może być traktowany jako czynnik rezydualny, rola banków zwykle
zmniejsza się w okresach dynamicznego rozwoju gospodarki, jednocześnie banki, podobnie jak

26
to miało miejsce w 2008 r., absorbują podaż SPW w przypadku zjawisk kryzysowych, czemu
sprzyja strukturalna nadpłynność sektora bankowego6.
III.2.2. Rola inwestorów zagranicznych
Znaczącą rolę w finansowaniu potrzeb pożyczkowych budżetu państwa na rynku krajowym
odgrywają inwestorzy zagraniczni. Popyt z ich strony charakteryzuje się dużą zmiennością,
silnie uzależnioną od sytuacji międzynarodowej.
Po znaczącym odpływie inwestorów zagranicznych z rynku SPW w 2008 r. ich udział w
długu krajowym obniżył się z ok. 20% do ok. 13%. Był to efekt kryzysu finansowego
(zapoczątkowanego upadkiem Lehman Brothers) i obaw o globalny wzrost gospodarczy, co
spowodowało silny wzrost awersji do ryzyka i wyprzedaż aktywów z rynków „wschodzących”,
w tym z krajów regionu. Rok 2009 przyniósł powrót zainteresowania inwestorów zagranicznych
inwestycjami w SPW, głównie w wyniku poprawy nastrojów na rynkach finansowych i
relatywnie dobrej sytuacji ekonomicznej Polski (wzrost 1,6% w 2009 r., kiedy Polska była
jedynym krajem UE z dodatnią stopą wzrostu). W rezultacie zaangażowanie tej grupy
inwestorów w krajowe SPW zwiększyło się w całym 2009 r. o 25,9 mld zł, do poziomu ok. 18%
długu krajowego w SPW. Tendencja ta była kontynuowana również w latach 2010-2012 r.
(napływ odpowiednio 46,4 mld zł i 25,9 mld zł oraz 20,1 mld zł w I połowie 2012 r.), co jest
wynikiem pozytywnego postrzegania Polski przez inwestorów zagranicznych na tle innych
krajów europejskich. Tym samym zaangażowanie nierezydentów na krajowym rynku długu
osiągnęło rekordowy poziom, zarówno w wielkościach absolutnych (178,2 mld zł na koniec
lipca 2012 r.), jak i pod względem udziału w długu krajowym (ok. 33%). Pod względem skali,
napływ kapitału zagranicznego w okresie 2010-2011 był większy niż krajowe potrzeby
pożyczkowe netto.
Wykres 26. Zmiany zadłużenia krajowego SP wobec inwestorów zagranicznych oraz struktura
podmiotowa tego zadłużenia w okresie I 2008- VII 2012
Struktura zadłużenia
Zmiana długu krajowego SP
100%
12.0
10.0
80%
8.0
60%
6.0
4.0
40%
2.0
20%
0.0
>2.0
0%
>4.0
sty >
lip>
sty >
lip>
sty >
lip>
sty >
lip>
sty >
lip>
sty>08
lip>08
sty>09
lip>09
sty>10
lip>10
sty >11
lip>11
sty >12
lip>12
>6.0
08
08
09
09
10
10
11
11
12
12
>8.0
Banki
Pozabankow y sektor finansow y
Pozostałe

W okresie od stycznia 2008 r. do lipca 2012 r. zaangażowanie inwestorów zagranicznych w
SPW zwiększyło się ponad dwukrotnie. Najbardziej stabilną grupą nabywców wśród
nierezydentów, a zarazem posiadającą największy portfel papierów skarbowych jest
pozabankowy sektor finansowy, który w analizowanym okresie stopniowo zwiększał swoje
zaangażowanie w SPW (przyrost portfela SPW od początku 2008 r. do lipca 2012 r.
o 90,1 mld zł).
Wzrostowi zadłużenia wobec inwestorów zagranicznych towarzyszyła modyfikacja struktury
rodzajowej portfela papierów skarbowych w posiadaniu nierezydentów. Stabilnej dynamice
wzrostu portfela obligacji długoterminowych towarzyszył dynamiczny przyrost portfela obligacji
2-letnich, zwłaszcza od 2010 r. (wzrost o 288%). W 2011 r. zadłużenie wobec nierezydentów

6 W ocenie Rady Polityki Pieniężnej przedstawionej w „Założeniach polityki pieniężnej na rok 2012” (Warszawa,
sierpień 2011 r.) 2012 r. będzie kolejnym rokiem nadpłynności w krajowym sektorze bankowym. Głównym
czynnikiem zwiększającym płynność sektora będzie napływ środków z UE.

27
wzrosło o 89% w obligacjach 2-letnich i o 14% w obligacjach 10-letnich, a do lipca 2012 r.
odpowiednio o 6% i 41%.
Wykres 27. Struktura portfeli obligacji skarbowych u nierezydentów
mld PLN
200.0
100%
4.3%
5.1%
3.5%
6.5%
8.0%
4.0%
7.1
11.6%
10.5%
8.5%
9.4%
9.6%
13.0%
17.0
5.3
80%
150.0
14.3
30.2%
28.2%
34.2%
6.4
36.7%
60.6
60%
10.7
43.0
49.3%
47.7%
100.0
3.4
37.6
30.1%
4.8
40%
37.6%
25.9%
8.6
8.2
45.9
46.0
4.4
40.9%
50.0
28.9
7.2
46.9
36.7
20%
30.1%
26.3
27.9%
28.8%
26.3%
32.1
44.0
46.6
18.7%
22.4
15.4
23.3
0.0
1.9
1.9
6.0
2.5%
3.4%
7.6%
0%
XI 2007
XII 2008
XI 2009
XI 2010
XI 2011
VI 2012
XII 2007
XI 2008
XI 2009
XI 2010
XI 2011
VI 2012
2>letnie
5>letnie
10>letnie
20 i 30>letnie
Zmiennoproc. i inne
2>letnie
5>letnie
10>letnie
20 i 30>letnie
Zmiennoproc. i inne
Postrzeganie Polski przez inwestorów zagranicznych będzie miało silny wpływ na warunki
finansowania potrzeb pożyczkowych budżetu państwa w horyzoncie Strategii. Napływ
inwestorów zagranicznych w okresie 2009-2012 miał wpływ na spadek rentowności SPW na
całej krzywej dochodowości do poziomów zbliżonych do najniższych w historii, zarówno na
rynku krajowym, jak i zagranicznym.
Kapitał zagraniczny powinien w dalszym ciągu napływać do Polski, a ryzyko nagłego jego
odpływu powinno pozostać ograniczone, gdy utrzymywać się będą dotychczasowe główne
czynniki sprzyjające decyzjom podmiotów zagranicznych o inwestowaniu w polskie SPW:
• występować będzie dysparytet stóp procentowych,
• utrzymana zostanie ocena ryzyka inwestycyjnego w Polsce lub jego poprawa,
• relatywnie dobra sytuacja fiskalna i makroekonomiczna,
• funkcjonować będzie w Polsce duży i płynny rynek finansowy, szczególnie rynek papierów
skarbowych i jego odpowiednia infrastruktura.
Krótkoterminowe silniejsze przepływy kapitału zagranicznego niezwiązane z wymienionymi
czynnikami mogą wystąpić w wyniku zaburzeń na międzynarodowych rynkach finansowych.
Skutki takich przepływów powinny być amortyzowane przez sam rynek (nadpłynność na rynku
międzybankowym oraz ograniczona podaż krótkoterminowych SPW powoduje, że rynek jest w
stanie wchłonąć znaczące pule takich papierów) lub przez wprowadzone instrumenty
oddziaływania na rynek.
W związku ze swobodnym przepływem kapitału zagranicznego inwestycje nierezydentów w
krajowe SPW, tak jak pozyskiwanie środków na rynkach międzynarodowych, są źródłem ryzyka
kursowego dla długu SP. Czynnik ten ma więc wpływ na elastyczne podejście do kształtowania
struktury finansowania pod względem wyboru rynku i waluty, w tym na przejściowe
zwiększanie emisji w walutach obcych.
III.3. Uwarunkowania międzynarodowe
Bieżące prognozy dotyczące perspektyw wzrostu gospodarki światowej uległy znacznemu
pogorszeniu. Wskazują, że rok 2012 będzie okresem spowolnienia globalnego PKB, przy czym
relatywnie silne będzie ono w strefie euro. Zgodnie z opublikowaną wiosną br. prognozą KE w
2012 r. spadek PKB w strefie euro wyniesie 0,3% (w 2011 r. był to wzrost o 1,5%), a tempo
wzrostu największej gospodarki – Niemiec spadnie do 0,7% w porównaniu do 3,0% w 2011 r.
Wzrost PKB w USA w 2012 r., według ostatnich szacunków KE wyniesie 2,0% wobec 1,7% w
2011 r. Dla polskiej gospodarki kluczowym czynnikiem determinującym ścieżkę popytu
zewnętrznego będzie sytuacja na rynkach eksportowych.
Do najważniejszych z punktu widzenia zarządzania długiem SP uwarunkowań
międzynarodowych zaliczyć należy:
• sytuację na rynkach stopy procentowej dla walut, w których zaciągane będą zobowiązania,

28
przede wszystkim na rynku euro i dolara amerykańskiego;
• postrzeganie ryzyka kredytowego polskiego rządu i preferencje płynnościowe nabywców
polskich obligacji działających na rynkach globalnych, wpływające na wysokość premii w
stosunku do rynków bazowych,
• znaczny wzrost potrzeb pożyczkowych wielu państw, będący konsekwencją ubytku
dochodów budżetowych wynikającego z dekoniunktury w gospodarce światowej oraz
działań poszczególnych rządów, stymulujących wzrost gospodarczy,
• wpływ, jaki na rynki finansowe mieć będą obawy o przyszłość strefy euro, w związku z
zagrożeniem utraty dostępu do finansowania rynkowego kolejnych państw strefy euro oraz
ostatecznym kształtem rozwiązań instytucjonalnych mających jej przeciwdziałać,
• działania banków centralnych, w tym EBC.
III.3.1. Rynek euro (EUR)
Europejski Bank Centralny (EBC) po podwyżkach stóp procentowych w kwietniu i lipcu 2011 r.,
z uwagi na zwiększone ryzyko pogorszenia koniunktury w gospodarce europejskiej od listopada
2011 r. obniżał je trzykrotnie o 25 pb, w efekcie od lipca 2012 r. stopa podstawowa wynosi
0,75%, zaś jednodniowa stopa depozytów banków 0% (co ma zachęcać banki do inwestowania i
udzielania kredytów). We wrześniu 2012 r. Prezes EBC zapowiedział przeprowadzenie
programu skupu nieograniczonych ilości krótkoterminowych obligacji na rynku wtórnym, celem
obniżenia rentowności długu peryferyjnych państw strefy euro. W najbliższej przyszłości rynek
nie przewiduje wzrostu stóp.
III.3.2. Rynek amerykański (USD)
Według danych Komisji Europejskiej deficyt budżetu USA w 2011 r. wyniósł 9,6% PKB, dług
publiczny 103,5% PKB. W sierpniu 2011 r. agencja Standard & Poor’s obniżyła rating USA z
poziomu AAA do AA+ (z perspektywą negatywną). FED od grudnia 2008 r. utrzymuje
podstawową stopę funduszy federalnych w przedziale od 0,00 do 0,25% i planuje ich
pozostawienie na poziomie bliskim zera do połowy 2015 r., ponadto we wrześniu br. ogłosił
uruchomienie kolejnego programu skupu papierów dłużnych i zakup w jego ramach aktywów o
wartości 40 mld USD miesięcznie aż do czasu poprawy sytuacji na rynku pracy. Rynek nie
spodziewa się wzrostu stóp w najbliższej przyszłości.
III.3.3. Rynek japoński (JPY)
Japonia ma jeden z największych w relacji do PKB poziomów długu publicznego spośród
krajów uprzemysłowionych. Sięgnął on w 2011 r. 211,4% PKB. Zadłużenie to jest skutkiem
ogromnych wydatków na pobudzenie gospodarki w latach 90. ubiegłego wieku, jak również
pakietów stymulujących mających zwalczyć recesję z 2008 r. Bank centralny utrzymuje od
grudnia 2008 r. stopy procentowe na poziomie 0-0,1%, dążąc do pobudzenia gospodarki. We
wrześniu 2012 r. Bank Japonii zwiększył swój program skupu aktywów i udostępniania tanich
pożyczek o dalsze 10 bln jenów do poziomu 80 bln jenów. W maju 2011 r. agencja Fitch
obniżyła rating Japonii o dwa stopnie do poziomu A+, wskazując na duża nierównowagę
finansów publicznych i niestabilność polityczną w kraju. Rynek nie przewiduje wzrostu stóp w
najbliższej przyszłości.
III.3.4. Rynek szwajcarski (CHF)
Dług publiczny Szwajcarii obecnie przekracza 40% PKB, a wzrost gospodarczy wynosi
1,9%, natomiast w latach 2012-2013 KE prognozuje go na poziomie odpowiednio 0,9% i 1,7%.
Na skutek zawirowań na rynkach finansowych szwajcarski frank stał się jedną z nielicznych
walut uważanych za „bezpieczną przystań”, co przełożyło się na gwałtowny wzrost jego
wartości. Umacniający się w szybkim tempie frank (z ok. 1,5 franka za euro na początku 2010 r.
do nieco ponad 1 na początku sierpnia 2011 br.) zmusił na początku września 2011 r. Narodowy
Bank Szwajcarii (SNB) do interwencji. Bank ustalił minimalny kurs wymiany franka na
poziomie 1,2 za euro i zobowiązał się do interwencji na rynku finansowym w celu jego
utrzymania. W rezultacie Szwajcaria awansowała na szóste miejsce wśród krajów o

29
największych rezerwach walutowych. Rynek nie przewiduje wzrostu stóp w najbliższej
przyszłości.
III.3.5. Marże kredytowe
Jednym ze skutków kryzysu na światowym rynku finansowym były znaczące zmiany
zachowań inwestorów lokujących środki na rynkach instrumentów dłużnych. Niepewność
wynikająca z potencjalnych strat oraz ich wpływu na sytuację finansową partnerów transakcji
skutkuje znaczącym zmniejszeniem płynności oraz wzrostem awersji do ryzyka. Na przełomie
2008 i 2009 r. wyraźny był odpływ kapitału z rynków mniejszych, które nie są w stanie
zapewnić odpowiedniej płynności, w kierunku rynków dużych emitentów. Doprowadziło to do
znaczącego rozszerzenia spreadów pomiędzy rentownościami obligacji dużych emitentów o
wysokiej wiarygodności kredytowej a rentownościami obligacji skarbowych mniejszych
emitentów, w szczególności tych którzy postrzegani są jako emerging markets lub dopiero
niedawno przestali być tak kwalifikowani, w tym również Polski.
Stopniowa odbudowa zaufania na światowych rynkach finansowych od II połowy 2009 r.
pozwoliła na powrót rynków do wyceny różnic w fundamentach gospodarczych poszczególnych
krajów. Różnica między rentownością polskich i niemieckich 10-letnich obligacji skarbowych w
euro zmniejszyła się z ponad 300 pb na początku 2009 r. do ok. 120 pb w listopadzie 2010 r.
i po ponownych wzrostach w pierwszym półroczu 2012 r., spadła w połowie września 2012 r do
ok. 120 pb. Uwzględniając spadek stóp procentowych na rynkach bazowych, koszt finansowania
rynkowego w euro obniżył się w stosunku do poziomu sprzed kryzysu i osiągnął najniższy
poziom w historii. W tym samym czasie w związku z kryzysem w Grecji, Irlandii i Portugalii a
ostatnio także obawami o kondycję fiskalną innych państw, w tym Włoch i Hiszpanii, rosła
rynkowa wycena ryzyka kredytowego znacznej części państw UE, w tym strefy euro, co znalazło
również odzwierciedlenie w obniżce ratingów części państw7. We wrześniu 2012 r. rynkowa
ocena wiarygodności kredytowej Polski mierzona stawkami CDS zbliżona była do poziomu
Słowacji, Czech, Belgii, a także Francji, mimo iż kraje te posiadają wyższe niż Polska ratingi.
Wykres 28. 5-letnie stawki CDS dla Polski oraz rentowności polskich i niemieckich 10-letnich obligacji
skarbowych w EUR
pb
Staw ki CDS i spread w obec obligacji niem ieckich
%
Rentow ność 10-letnich obligacji w EUR
8
400
7
350
6
300
5
250
200
4
150
3
100
2
50
1
0
0
2008
2009
2010
2011
2012
2008
2009
2010
2011
2012
5-letnie CDS
spread obligacji 10-letnich
Niemcy
Polska




7 Ocena ryzyka kredytowego państw UE, w tym ratingów kredytowych i kwotowań CDS, zamieszczona została w
aneksie 6.

30