Rządowy projekt ustawy budżetowej na rok 2016

systemu emerytalnego. W I połowie 2015 r. wielkość portfela SPW w posiadaniu nierezydentów
wzrosła o 7,7 mld zł, do 203,7 mld zł (39,3% udział w krajowych SPW). Było to głównie
wypadkową ekspansywnej polityki pieniężnej EBC, kryzysu zadłużenia w Grecji oraz oczekiwań
co do podwyżki stóp procentowych przed Fed.
Wykres 26. Zmiany miesięczne portfela krajowych SPW w posiadaniu inwestorów zagranicznych

Szczegółowe dane, jakimi Ministerstwo Finansów dysponuje od kwietnia 2014 r., wskazują, że
struktura inwestorów zagranicznych posiadających krajowe SPW jest mocno zdywersyfikowana,
zarówno pod względem instytucjonalnym, jak i geograficznym. Znacząco obniża to ryzyko
związane z nagłym, masowym odpływem nierezydentów z polskiego rynku SPW – czym wyższa
dywersyfikacja tym mniejsze prawdopodobieństwo wystąpienia jednokierunkowych zachowań
inwestorów.
W strukturze podmiotowej zadłużenia w krajowych SPW w posiadaniu inwestorów
zagranicznych (wg danych za czerwiec 2015 r.) dominującą rolę odgrywają stabilni inwestorzy
instytucjonalni, w tym: fundusze inwestycyjne (42,6%), fundusze emerytalne (7,4%), zakłady
ubezpieczeń (6,6%). Szczególną uwagę zwraca rosnące zaangażowanie banków centralnych i
instytucji publicznych, uznawanych za najbardziej stabilnych, długoterminowych inwestorów. W
czerwcu 2015 r. udział tych podmiotów wyniósł 19,1% i niemal podwoił się odkąd dostępne są
dane, co wynikało przede wszystkim z systematycznego napływu kapitału z Azji (mającej 62,3%
udziału w zadłużeniu wobec banków centralnych i instytucji publicznych). Istotnymi nabywcami
krajowych SPW są także banki centralne i instytucje publiczne z europejskich krajów spoza UE
(25,7%) oraz z Bliskiego Wschodu (11,7%).
Wykres 27. Struktura podmiotowa zadłużenia krajowego wobec inwestorów zagranicznych* oraz struktura
geograficzna zadłużenia krajowego wobec banków centralnych

*) Bez rachunków zbiorczych.
Struktura geograficzna inwestorów zagranicznych obejmuje nierezydentów z krajów strefy euro
(29,8% udział w czerwcu 2015 r.), Azji (28,7%), Ameryki Północnej (24,7%), a także pozostałych
regionów (łącznie 16,9%). Największy przyrost zaangażowania w krajowe SPW od kwietnia
26

2014 r. nastąpił u inwestorów azjatyckich (+22,1 mld zł, wzrost udziału o 12,1 pkt proc.). Spadek
zaangażowania dotyczył głównie nierezydentów z Ameryki Północnej oraz krajów strefy euro,
odpowiednio o 7,5 mld zł (spadek udziału o 6,5 pkt proc.) i o 4,8 mld zł (spadek udziału o 5,1 pkt
proc.).
Na koniec czerwca 2015 r. krajowe SPW znajdowały się w portfelach inwestorów
zagranicznych z 59 krajów, w tym z USA (27,6%), Luksemburga (18,3%), Japonii (12,9%),
Norwegii (5,7%), Wielkiej Brytanii (5,4%), Tajlandii (5,0%), Niemiec (4,4%) i Irlandii (3,7%).
Inwestorzy z Luksemburga to w znaczącej części instytucje spoza Europy (głównie z USA), które
działalność inwestycyjną w Europie prowadzą poprzez spółki zarejestrowane w Luksemburgu –
stąd ich wysoki udział. Największe zmiany udziału od kwietnia 2014 r. zanotowano w przypadku
inwestorów z Tajlandii (+4,0 pkt proc), Japonii (+1,1 pkt proc.), Luksemburga (-3,3 pkt proc.) i
Stanów Zjednoczonych (-5,7 pkt proc.).
Wykres 28. Struktura geograficzna zadłużenia w krajowych SPW wobec inwestorów zagranicznych wg
regionów* oraz wg krajów (wg stanu na koniec czerwca 2015 r.)**

*) Bez rachunków zbiorczych.
**) Bez rachunków zbiorczych i banków centralnych.
W strukturze rodzajowej obligacji skarbowych będących w posiadaniu nierezydentów od
2012 r. obserwowane są pozytywne tendencje w postaci z jednej strony wzrostu udziału obligacji
10-letnich (dominujący, 43,3% udział w czerwcu 2015 r. – wzrost o 15,1 pkt proc. wobec końca
2011 r.), a z drugiej strony spadku udziału obligacji o najkrótszych, 2-letnich terminach
zapadalności (8,4% udział w czerwcu 2015 r. – spadek o 20,4 pkt proc. względem końca 2011 r.).
Wykres 29. Struktura portfeli obligacji skarbowych w posiadaniu nierezydentów wg rodzajów instrumentów

Postrzeganie Polski przez inwestorów zagranicznych będzie miało silny wpływ na warunki
finansowania potrzeb pożyczkowych budżetu państwa w horyzoncie Strategii.
Napływ inwestorów zagranicznych w ostatnich latach miał istotny wpływ na spadki
rentowności SPW na całej krzywej dochodowości do kolejnych, historycznie niskich poziomów
(ostatnie minima zanotowano na początku 2015 r.), zarówno na rynku krajowym, jak i
zagranicznym.
Kapitał zagraniczny powinien w dalszym ciągu napływać do Polski, a ryzyko nagłego,
znaczącego jego odpływu powinno pozostać ograniczone, gdy utrzymywać się będą
27

dotychczasowe, główne czynniki sprzyjające decyzjom podmiotów zagranicznych o inwestowaniu
w polskie SPW:
• występować będzie dysparytet stóp procentowych,
• utrzymana zostanie ocena ryzyka inwestycyjnego w Polsce lub nastąpi jej polepszenie,
• utrzymane zostanie postrzeganie Polski przez rynki finansowe jako kraju wyróżniającego się
w grupie rynków wschodzących, m.in. dzięki silnym fundamentom gospodarczym oraz
poprawiającej się sytuacji fiskalnej (zniesienie procedury nadmiernego deficytu wobec Polski
przez Radę Ecofin decyzją z dnia 19 czerwca 2015 r.),
• funkcjonować będzie w Polsce duży i płynny rynek finansowy (w szczególności rynek SPW) i
jego odpowiednia infrastruktura,
• struktura podmiotowa i geograficzna inwestorów zagranicznych pozostanie mocno
zdywersyfikowana.
Ponadto wobec utrzymującej się od 2008 r. zwiększonej zmienności na międzynarodowych
rynkach finansowych istotną rolę stabilizującą spełnia dostęp Polski do elastycznej linii kredytowej
z Międzynarodowego Funduszu Walutowego (MFW), która w styczniu 2015 r. została przedłużona
na kolejne dwa lata, w kwocie zmniejszonej z 22,0 mld SDR do 15,5 mld SDR (tj. równowartości
ok. 22,1 mld USD). Dalsze wycofywanie się z elastycznej linii kredytowej ma być przeprowadzane
stopniowo, w zależności od uwarunkowań w zewnętrznym otoczeniu polskiej gospodarki.
Krótkoterminowe silniejsze przepływy kapitału zagranicznego, niezwiązane z wymienionymi
czynnikami, mogą wystąpić w wyniku zaburzeń na międzynarodowych rynkach finansowych. W
perspektywie średnioterminowej można się spodziewać skutków z jednej strony oczekiwanej
normalizacji polityki pieniężnej przez Fed, z drugiej strony w kierunku napływu inwestorów na
krajowy rynek SPW oddziaływać będzie ekspansywna polityka pieniężna prowadzona przez EBC
oraz Bank Japonii. Skutki silniejszych przepływów kapitału zagranicznego powinny być
amortyzowane przez sam rynek (nadpłynność na rynku międzybankowym oraz ograniczona podaż
krótkoterminowych SPW powodują, że rynek jest w stanie wchłonąć znaczące pule takich
papierów) lub przez wprowadzone instrumenty oddziaływania na rynek.
W związku ze swobodnym przepływem kapitału zagranicznego inwestycje nierezydentów w
krajowe SPW, tak jak pozyskiwanie środków na rynkach międzynarodowych, mogą być źródłem
ryzyka kursowego dla długu SP ze względu na oddziaływanie na poziom kursu złotego. Czynnik
ten ma więc wpływ na elastyczne podejście do kształtowania struktury finansowania pod względem
wyboru rynku i waluty.
IV.3. Uwarunkowania międzynarodowe
W 2014 r. w UE obserwowana była kontynuacja rozpoczętego w II połowie 2013 r. odbicia
gospodarczego – PKB w całej UE wzrósł o 1,4%, a w strefie euro o 0,9%. Według prognozy KE
opublikowanej w maju 2015 r., w roku 2015 kontynuowany będzie trend wzrostowy i gospodarka
europejska zanotuje przyrost PKB na poziomie 1,8% (1,5% w strefie euro). Tempo wzrostu
największej gospodarki UE – Niemiec w 2015 r. przyspieszy według szacunków KE do 1,9%
wobec 1,6% zanotowanych w 2014 r. Dla polskiej gospodarki kluczowym czynnikiem
determinującym ścieżkę popytu zewnętrznego będzie sytuacja na rynkach eksportowych, przede
wszystkim na rynku niemieckim.
Do najważniejszych z punktu widzenia zarządzania długiem SP uwarunkowań
międzynarodowych zaliczyć należy:
• sytuację na rynkach stopy procentowej dla walut, w których zaciągane będą zobowiązania,
przede wszystkim na rynku euro i dolara amerykańskiego oraz działania banków centralnych:
− EBC od września 2014 r. utrzymuje główną stopę procentową na historycznie niskim
poziomie 0,05% i zapowiada kontynuację rozpoczętego w październiku 2014 r. programu
skupu aktywów do momentu trwałego powrotu ścieżki inflacji w kierunku celu
28

inflacyjnego, tj. co najmniej do końca września 2016 r.;
− Fed od grudnia 2008 r. utrzymuje podstawową stopę w przedziale od 0% do 0,25% i
deklaruje rozpoczęcie normalizacji polityki pieniężnej w sytuacji dalszej poprawy na rynku
pracy i powrotu inflacji w średnim terminie w pobliże celu inflacyjnego, co może nastąpić
przed końcem 2015 r.;
− Bank Japonii w październiku 2014 r. rozszerzył program skupu aktywów do 80 bln jenów
rocznie;
− Narodowy Bank Szwajcarii (SNB) w styczniu 2015 r. zrezygnował z dążenia do
utrzymywania kursu EUR/CHF na minimalnym poziomie 1,20 oraz obniżył stopę
depozytową do -0,75%, a przedział wahań dla 3-miesięcznej stopy LIBOR we franku
szwajcarskim ustalił na poziomie od -1,25% do -0,25%;
• postrzeganie ryzyka kredytowego Polski i preferencje płynnościowe nabywców polskich
obligacji działających na rynkach globalnych, wpływające na wysokość premii w stosunku do
rynków bazowych.
W 2014 r. i w I kwartale 2015 r. obserwowany był wyraźny trend spadkowy rentowności
polskich obligacji nominowanych w euro, a także ich spreadu do niemieckich obligacji w euro
(historyczne minima obydwu wartości w marcu 2015 r. – odpowiednio 0,68% i 38 pb). Po
wzroście rentowności SPW w okresie od kwietnia do czerwca 2015 r. na skutek zwiększonej
awersji do ryzyka, w lipcu 2015 r. nastąpił spadek zarówno rentowności polskich obligacji
10-letnich (do ok. 1,44%), jak i ich spreadu do obligacji niemieckich (do ok. 78 pb).
W przypadku rynkowej oceny ryzyka kredytowego Polski, mierzonej stawkami CDS, od końca
2012 r. do I połowy 2014 r. obserwowano umiarkowaną tendencję spadkową. Od II połowy
2014 r. do maja 2015 r. wycena 5-letnich stawek CDS dla Polski utrzymywała się na stabilnym
poziomie ok. 64 pb i była zbliżona do poziomu Słowacji i Czech, pomimo że kraje te posiadają
wyższy niż Polska rating. W czerwcu 2015 r. stawki CDS wzrosły do ok. 75 pb, po czym spadły
w lipcu 2015 r. do ok. 69 pb.
Wykres 30. 5-letnie stawki CDS dla Polski oraz rentowności polskich i niemieckich 10-letnich obligacji
skarbowych w EUR



29

V. CEL STRATEGII
Celem Strategii pozostanie minimalizacja kosztów obsługi długu w długim horyzoncie czasu
przy przyjętych ograniczeniach odnośnie do poziomu:
1) ryzyka refinansowania,
2) ryzyka kursowego,
3) ryzyka stopy procentowej,
4) ryzyka płynności budżetu państwa,
5) pozostałych rodzajów ryzyka, w szczególności ryzyka kredytowego i operacyjnego,
6) rozkładu kosztów obsługi długu w czasie.
Cel ten, któremu podporządkowane będzie zarządzanie długiem, jest rozumiany w dwóch
aspektach:
• doboru instrumentów, tj. jako minimalizacja kosztów w horyzoncie określonym przez terminy
wykupu instrumentów o najdłuższych terminach zapadalności i istotnym udziale w długu,
poprzez optymalny dobór rynków, instrumentów zarządzania długiem, struktury finansowania
potrzeb pożyczkowych i terminów emisji;
• zapewnienia efektywności rynku SPW, przyczyniającego się do obniżenia rentowności SPW.
Oznacza to dążenie do tego, aby różnice rentowności (spread) SPW polskich i emitowanych
przez kraje o najwyższej w UE wiarygodności kredytowej były jedynie wynikiem różnic w
ocenie ryzyka kredytowego kraju, a nie barier i ograniczeń w organizacji i infrastrukturze rynku
SPW.
Podejście do realizacji celu minimalizacji kosztów obsługi długu nie uległo zmianie w stosunku
do Strategii z poprzedniego roku. Oznacza to możliwość elastycznego kształtowania struktury
finansowania pod względem wyboru rynku, waluty oraz typu instrumentów. Wybór struktury
finansowania powinien być rezultatem oceny sytuacji rynkowej (poziomu popytu, stóp
procentowych i kształtu krzywej dochodowości na poszczególnych rynkach oraz oczekiwanych
poziomów kursów walutowych) i wynikać z porównania kosztów pozyskiwania środków w długim
horyzoncie, z uwzględnieniem ograniczeń wynikających z przyjętych za akceptowalne poziomów
ryzyka.
Doświadczenia zarządzania długiem wskazują na znaczenie elastyczności i dywersyfikacji
źródeł finansowania potrzeb pożyczkowych. W okresie zawirowań na rynkach finansowych
wskazane jest wykorzystanie instrumentów adekwatnych do sytuacji rynkowej. Możliwość wyboru
rynku i waluty pozwala jednocześnie na odpowiedni rozkład zaciągania zobowiązań w czasie i
gromadzenie rezerw na czas zawirowań rynkowych, a w konsekwencji na obniżenie ogólnego
kosztu pozyskiwania kapitału.
Podstawowym rynkiem finansowania potrzeb pożyczkowych budżetu państwa pozostanie rynek
krajowy. Oferta instrumentów na rynku krajowym będzie kształtowana w sposób elastyczny,
dostosowany do bieżącej sytuacji rynkowej, tj. zgłaszanego poziomu i struktury popytu, tak aby
minimalizować wpływ podaży SPW na poziom rentowności. Środki pozyskiwane na rynkach
międzynarodowych będą istotnym uzupełnieniem finansowania krajowego. Finansowanie
w walutach obcych powinno:
• uwzględniać potrzeby pożyczkowe budżetu w walutach obcych,
• zapewniać dywersyfikację źródeł pozyskiwania środków poprzez dostęp Polski do bazy
inwestorów na głównych rynkach finansowych,
• utrzymywać pozycję Polski na rynku euro,
• wykorzystywać możliwości, jakie daje dostęp do atrakcyjnego finansowania
w międzynarodowych instytucjach finansowych,
30