Rządowy projekt ustawy budżetowej na rok 2016

II. Ograniczenia celu
Stopień
Wartość
Ograniczenie
Sposób realizacji
Miara
realizacji*
2013
2014
VI 2015
• Brak emisji bonów skarbowych od 2013 r.;
Średnia
• Wysoka sprzedaż obligacji średnio- i
zapadalność



długoterminowych w 2014 r. i w I połowie 2015 r. (w latach)
(odpowiednio 69,3% i 72,0% ogółu SPW



sprzedanych na przetargach sprzedaży i zamiany)
- kraj
4,49
4,19
4,16
przy korzystnych uwarunkowaniach rynkowych;
•
- zagranica
7,19
7,08
6,79

Duża rola przetargów zamiany (odkupiono 39%
- razem
5,33
5,24
5,09
ia
zadłużenia początkowego obligacji zapadających w
an
okresie styczeń 2014 r. – czerwiec 2015 r.);



Udział w
sow
• Obniżenie średniej zapadalności długu krajowego
n
wynikające ze struktury portfela SPW umorzonych krajowych SPW:


Zadowalający
w lutym 2014 r. oraz spadek średniej zapadalności
efina
r
długu SP, która jednak utrzymała się powyżej
o
poziomu 5 lat określon
- SPW do 1 roku
8,1% 12,3%
15,4%
ego w Strategii;
- bonów



zyk
y
• Obniżenie średniej zapadalności długu
R
zagranicznego związane ze starzeniem się długu
skarbowych
0,0%
0,0%
0,0%
oraz silną aprecjacją dolara i znacząco niższą

średnią zapadalnością długu w USD w porównaniu z
długiem w EUR;
• Wzrost udziału w długu krajowym instrumentów do
1 roku wynikał ze spadku długu krajowego
(umorzenie SPW, głównie średnio- i
długoterminowych) i procesu starzenia się długu.
• Udział długu zagranicznego, po wzroście w 2014 r.
wynikającym z umorzenia krajowych SPW, uległ
Udział długu
e
obniżeniu w 2015 r., zgodnie z założeniami
zagranicznego w 30,3% 35,5%
34,1%
rsow
Strategii;
długu SP
ku
Zadowalający • Udział długu w euro w długu zagranicznym
o
utrzymał się powyżej minimalnego poziomu
zyk
założonego w Strategii (70%);
Udział długu w
y
R
• Kontynuacja długoterminowego finansowania
euro w długu
70,9% 70,9%
70,5%
nierynkowego w MIF.
zagranicznym

• ATR długu krajowego utrzymywało się w
ATR (w latach)




przedziale określonym w Strategii: 2,8-3,8 lat;
• Ryzyko długu zagranicznego, pomimo niewielkiego


ej
wzrostu, utrzymywało się na bezpiecznym poziomie

w
i nie stanowiło ograniczenia dla minimalizacji
- kraj
3,28
3,17
3,09
to

kosztów;
- zagranica
5,69
5,38
5,21
cen

• Obniżenie miar ryzyka było wypadkową wysokiej - razem
4,03
3,98
3,84
ro

p
sprzedaży obligacji średnio- i długoterminowych,
y
p
Wysoki
starzenia się długu (wzrostu udziału SPW o terminie
to
do wykupu poniżej roku) oraz wzrostu ekspozycji
s
Duration



o
k
na instrumenty o zmiennym oprocentowaniu, co
(w latach)



zy
umożliwiło szybsze dostosowanie kosztów obsługi
y
- kraj
3,00
2,93
2,78
R
długu do malejących stóp procentowych na rynku
finansowym.
- zagranica
4,77
4,79
4,55
- razem
3,59
3,63
3,42
21

III. Ograniczenia celu – cd.
Stopień
Ograniczenie
Sposób realizacji
realizacji*
Głównymi instrumentami zarządzania ryzykiem płynności były:
• przetargi zamiany (w 2014 r. odkupiono obligacje o wartości nominalnej 29,7 mld zł, a w I połowie
2015 r. o wartości 8,2 mld zł);
• oprocentowane lokaty złotowe w NBP – w 2014 r. utworzono lokaty o łącznej wartości 92,0 mld
zł, a w I półroczu 2015 r. 56,8 mld zł;
• lokaty złotowe dokonywane za pośrednictwem BGK. W 2014 r. zawarto transakcje o łącznej
wartości 1.064,7 mld zł, a w I półroczu 2015 r. 464,8 mld zł;
ci
• rynkowe transakcje wymiany walut typu FX swap, pozwalające na okresowe wykorzystanie
posiadanych walut w celu pozyskania środków złotowych. W 2014 r. przeprowadzono transakcje o
łynnoś
równowartości 0,1 mld EUR;
Wysoki
• lokaty walutowe – w 2014 r. zawarto lokaty na kwotę 190,8 mld EUR, a w I półroczu 2015 r. na
yko p
kwotę 55,9 mld EUR; sprzedaż części środków walutowych z funduszy unijnych oraz związanych
yz
R
z zarządzaniem długiem na rynku walutowym (w 2014 r. sprzedano waluty o równowartości
9,9 mld EUR) oraz w NBP (3,0 mld EUR w 2014 r.);
• lokaty wolnych środków jednostek sektora finansów publicznych na rachunkach Ministra Finansów
w BGK w ramach konsolidacji zarządzania płynnością. Na koniec 2014 r. zgromadzono środki w
wysokości 28,2 mld zł, a na koniec czerwca 2015 r. 38,7 mld zł (efekt wdrożenia w 2015 r. II etapu
konsolidacji zarządzania płynnością).
Poziom płynnych aktywów budżetu państwa w 2014 r. i w I połowie 2015 r. zapewnił bezpieczną
realizację przepływów budżetowych.
• Lokaty w BGK zabezpieczone SPW nie generowały ryzyka kredytowego;
e
• Funkcjonuje system limitów kredytowych dla niezabezpieczonych lokat w BGK;
ow
•
yt
Ryzyko związane z transakcjami na instrumentach pochodnych jest ograniczane poprzez wybór
partnerów o wysokiej wiarygodności kredytowej;
red
Wysoki
• Funkcjonuje system zabezpieczeń transakcji na instrumentach pochodnych w postaci blokady
o k
k
papierów skarbowych w KDPW. Transakcje zabezpieczone nie generują ryzyka kredytowego;
y
yz
• Ryzyko kredytowe niezabezpieczonych transakcji na instrumentach pochodnych dywersyfikowane
R
jest poprzez limity nałożone na łączną wartość transakcji zawieranych z poszczególnymi
partnerami. Wiarygodność kredytowa potencjalnych partnerów jest na bieżąco monitorowana.


e
• Zarządzanie długiem skupione w jednej jednostce organizacyjnej MF
o
n
;
yj
• Odpowiednia infrastruktura techniczna do zawierania transakcji rynkowych;
zyk
Wysoki
y
• Bezpieczeństwo informacji związanych z zarządzaniem długiem;
R
erac
op
• Zintegrowana baza danych długu SP.
• Na poziom kosztów obsługi długu w 2014 r. i 2015 r. miały wpływ transakcje swapowe zawarte w


2014 r. w ramach zarządzania limitem z ustawy budżetowej i rozkładem kosztów pomiędzy latami
w
kład
sie
tó
(zwiększenie kosztów o 1,95 mld zł w 2014 r. i zmniejszenie o 1,97 mld zł w 2015 r.);
Wysoki
oz
sz
• Kupony nowych emisji ustalane były na poziomie zbliżonym do ich rentowności;
R
o
cza
k
obsługi długu
w
• Do równomiernego rozkładu kosztów przyczyniały się przetargi zamiany na rynku krajowym oraz
przetargi odkupu obligacji nominowanych w USD.
*) Wg skali: wysoki, zadowalający, umiarkowany, niski.


22

IV. UWARUNKOWANIA STRATEGII
W kolejnych podrozdziałach przedstawiono główne założenia makroekonomiczne przyjęte w
Strategii oraz uwarunkowania rynkowe mające wpływ na zarządzanie długiem. Omówiona została
rola inwestorów krajowych i zagranicznych na krajowym rynku SPW, a także rozwój sytuacji na
głównych rynkach międzynarodowych.
IV.1. Założenia makroekonomiczne Strategii
Ocena sytuacji makroekonomicznej i kierunków polityki fiskalnej przedstawiona została w
uzasadnieniu projektu ustawy budżetowej na 2016 r. W tabeli 3 przedstawiono założenia
makroekonomiczne Strategii, zgodne z założeniami projektu budżetu.
Tabela 3. Założenia makroekonomiczne przyjęte w Strategii
Wyszczególnienie
2014
2015
2016
2017
2018
2019
Realny wzrost PKB (%)
3,4
3,4
3,8
3,9
4,0
3,9
PKB w cenach bieżących (mld zł)
1 728,7
1 796,5
1 888,3
1 995,0
2 125,3
2 263,4
Średnioroczny wzrost cen (CPI) (%)
0,0
-0,2
1,7
1,8
2,5
2,5
USD/PLN - na koniec roku
3,51
3,72
3,61
3,50
3,40
3,40
EUR/PLN - na koniec roku
4,26
4,09
3,97
3,85
3,74
3,74
IV.2. Krajowy rynek skarbowych papierów wartościowych
Istotnym uwarunkowaniem zarządzania długiem jest poziom rozwoju krajowego rynku
finansowego, w tym krajowej bazy inwestorów, jak również zaangażowanie inwestorów
zagranicznych na rynku krajowym. W warunkach swobodnego przepływu kapitału rozwinięty i
głęboki rynek krajowy pozwala na amortyzację szoków zewnętrznych i odpływów kapitału
zagranicznego.
W strukturze podmiotowej zadłużenia w krajowych SPW w ostatnich latach obserwowane były
następujące zmiany:
• w latach 2009-2012 następował intensywny napływ inwestorów zagranicznych na krajowy
rynek SPW (łącznie o 134,6 mld zł, do 190,5 mld zł), co przełożyło się na istotny wzrost ich
udziału w krajowych obligacjach skarbowych z 13,3% do 35,7%. Od 2013 r. do czerwca 2015 r.
nierezydenci w dalszym ciągu zwiększali swoje zaangażowanie, jednak na znacznie mniejszą
skalę niż w poprzednich latach (łącznie o 13,2 mld zł);
• w efekcie reformy systemu emerytalnego i umorzenia w lutym 2014 r. krajowych obligacji
skarbowych przekazanych przez OFE do ZUS, krajowy sektor pozabankowy stracił dominujący
udział wśród inwestorów posiadających krajowe SPW na rzecz inwestorów zagranicznych,
zwiększył się także udział krajowego sektora bankowego;
• w okresie od 2013 r. do czerwca 2015 r. wśród nabywców krajowych SPW zdecydowanie
dominował krajowy sektor bankowy, który częściowo zastąpił w tej roli inwestorów
zagranicznych i OFE. Zaangażowanie krajowych banków w SPW emitowane na rynku
krajowym wzrosło w tym okresie o 74,7 mld zł, do 166,3 mld zł.
Wykres 23. Struktura portfela krajowych SPW w posiadaniu głównych grup inwestorów

23

Wykres 24. Zmiany portfela krajowych SPW w posiadaniu głównych grup inwestorów

*) Z wyłączeniem efektu umorzenia SPW o wartości nominalnej 130,1 mld zł w lutym 2014 r.
IV.2.1. Baza inwestorów krajowych
Na skutek zmian wprowadzonych w systemie emerytalnym udział inwestorów krajowych w
strukturze podmiotowej zadłużenia w krajowych SPW zmniejszył się z 66,4% na koniec 2013 r. do
60,2% na koniec 2014 r. W I połowie 2015 r. udział ten nieznacznie wzrósł i wyniósł 60,7% na
koniec czerwca 2015 r., z czego portfele krajowego sektora bankowego stanowiły 32,1%, a
krajowego sektora pozabankowego 28,6%.
Udział banków w strukturze podmiotowej zadłużenia w SPW od 2013 r. systematycznie rósł.
W 2014 r. zwiększył się o 10,7 pkt proc., do 30,7%, głównie na skutek reformy systemu
emerytalnego, ale istotnym czynnikiem był także relatywnie wysoki wzrost zaangażowania banków
w krajowe SPW. W I połowie 2015 r. udział banków zwiększył się do 32,1%, co wynikało ze
względnie wysokiego przyrostu portfela SPW tych podmiotów.
Relatywnie wysoki popyt na krajowe SPW ze strony krajowego sektora bankowego w ostatnich
latach, przekładający się na rosnący udział banków w strukturze zadłużenia w SPW, związany był z
utrzymującą się w tym sektorze nadpłynnością. Ponadto banki absorbowały podaż SPW w sytuacji
ograniczonego przyrostu zaangażowania inwestorów zagranicznych oraz krajowego sektora
pozabankowego.
W 2014 r. nadpłynność sektora bankowego uległa pewnemu zmniejszeniu (do 108,8 mld zł
wobec rekordowego poziomu 126,5 mld zł w 2013 r.), a zgodnie z „Założeniami polityki pieniężnej
na rok 2015” przedstawionymi przez Radę Polityki Pieniężnej, w 2015 r. pozostanie na poziomie
zbliżonym do występującego w 2014 r. Powyższe czynniki, jak również wysoki przyrost SPW w
aktywach banków od początku 2013 r. (74,7 mld zł, podczas gdy w latach 2004-2012 wzrost
zaangażowania wyniósł 8,9 mld zł) oraz dalszy wzrost gospodarczy (sprzyjający zwiększaniu skali
udzielanych kredytów) mogą w przyszłości oddziaływać w kierunku ograniczania możliwości
absorbowania podaży SPW przez sektor bankowy.
Obok sektora bankowego, drugą główną grupę inwestorów krajowych stanowią podmioty z
sektora pozabankowego. Ich udział w zadłużeniu w krajowych SPW po spadku w 2014 r. do
poziomu 29,5% (z 46,4% na koniec 2013 r.) w efekcie reformy systemu emerytalnego, w I połowie
2015 r. obniżył się do 28,6%, co wynikało z relatywnie niewielkiego przyrostu portfela SPW w
posiadaniu tej grupy podmiotów.
Ze względu na długoterminową, stabilną politykę inwestycyjną, szczególnie istotnymi
podmiotami wśród inwestorów pozabankowych są fundusze inwestycyjne oraz zakłady
ubezpieczeniowe. Łączny udział tych podmiotów w krajowych SPW na koniec 2014 r. wyniósł
20,3% (wobec 17,2% na koniec 2013 r.), a w czerwcu 2015 r. ukształtował się na poziomie 19,8%,
tj. nieznacznie się obniżył od początku 2015 r.
24

Głównym czynnikiem oddziałującym na wartość portfela SPW w posiadaniu funduszy
inwestycyjnych i zakładów ubezpieczeniowych jest wysokość aktywów tych podmiotów. W
ostatnich latach obserwowany jest systematyczny wzrost aktywów zarządzanych przez te instytucje.
Trend wzrostowy szczególnie widoczny jest w przypadku funduszy inwestycyjnych, których
aktywa od 2012 r. do czerwca 2015 r. podwoiły się. W tym samym okresie aktywa zarządzane
przez zakłady ubezpieczeniowe zwiększyły się o 23,3%. Udział SPW w aktywach funduszy
inwestycyjnych w ostatnich latach nieznacznie się obniżył i na koniec czerwca 2015 r. wyniósł
ok. 23%, a dla instytucji ubezpieczeniowych pozostaje na stabilnym poziomie i wynosi ok. 1/3
wartości aktywów.
Wykres 25. Aktywa pozabankowych instytucji finansowych i udział SPW w aktywach*

*) W przypadku funduszy emerytalnych i inwestycyjnych prezentowane są aktywa netto (aktywa pomniejszone o zobowiązania).
Do głównych czynników, które będą decydowały o wartości aktywów pozostających w
zarządzaniu pozabankowych instytucji finansowych w kolejnych latach, należą:
• dalszy rozwój rynku ubezpieczeniowego i funduszy inwestycyjnych;
• kształtowanie się poziomu oszczędności krajowych;
• koniunktura na rynku akcji, która jest jednym z czynników determinujących decyzje w
zakresie alokacji oszczędności przez gospodarstwa domowe.
Kształtowanie się udziału inwestorów krajowych w strukturze podmiotowej zadłużenia w
krajowych SPW w najbliższych latach, poza wymienionymi czynnikami związanymi z wielkością
ich aktywów oraz polityką zarządzania portfelem inwestycyjnym, w znaczącym stopniu będzie
zależało także od poziomu potrzeb pożyczkowych, determinującego wielkość podaży SPW
oferowanej inwestorom. Zwiększanie udziału inwestorów krajowych będzie możliwe pod
warunkiem kontynuacji procesu konsolidacji fiskalnej, co umożliwi ograniczanie potrzeb
pożyczkowych i zapobiegnie napotkaniu bariery chłonności inwestorów krajowych.
IV.2.2. Rola inwestorów zagranicznych
Inwestorzy zagraniczni odgrywają znaczącą rolę w finansowaniu potrzeb pożyczkowych
budżetu państwa na rynku krajowym. Popyt z ich strony jest silnie uzależniony od sytuacji
międzynarodowej.
Od początku 2009 r. do kwietnia 2013 r. obserwowany był wyraźny trend wzrostowy portfela
krajowych SPW w posiadaniu inwestorów zagranicznych – łącznie w całym okresie zwiększyli oni
swoje zaangażowanie prawie 4-krotnie. W II połowie 2013 r. i w I kwartale 2014 r. miało miejsce
odwrócenie tego trendu, do czego przyczyniła się polityka monetarna Fed, a także wzrost awersji do
ryzyka w wyniku konfliktu na Ukrainie. W II kwartale 2014 r., pod wpływem ekspansywnej
polityki EBC, obserwowany był wzrost zaangażowania nierezydentów w krajowe SPW (do
rekordowego w tym roku poziomu 199,8 mld zł na koniec czerwca). W II połowie 2014 r.
przepływy kapitału zagranicznego z jednej strony kształtowały się pod wpływem ekspansywnej
polityki monetarnej EBC, a z drugiej strony oczekiwań na luzowanie polityki przez RPP, a także
wydarzeń na Ukrainie. Łącznie w 2014 r. nierezydenci zwiększyli swoje zaangażowanie w krajowe
SPW o 2,8 mld zł, do 196,0 mld zł, co stanowiło 39,8% zadłużenia w tych instrumentach (wobec
33,6% na koniec 2013 r.). Wzrost udziału był przede wszystkim statystycznym efektem reformy
25