Rządowy projekt ustawy budżetowej na rok 2014

skup aktywów.
o
Bank Japonii w kwietniu 2013 r. podjął rewolucyjną decyzję o odejściu w polityce
monetarnej od ustalania stopy procentowej na rzecz kontroli bazy monetarnej, będzie
przeprowadzał operacje tak, żeby baza monetarna rosła w rocznym tempie 60–70 bln
JPY.
o
Narodowy Bank Szwajcarii (SNB) od września 2011 r. kieruje swoje wysiłki
w stronę osłabienia franka, aby utrzymać korzystny kurs wymiany 1,20 za euro.
• postrzeganie ryzyka kredytowego Polski i preferencje płynnościowe nabywców polskich
obligacji działających na rynkach globalnych, wpływające na wysokość premii w stosunku
do rynków bazowych. Różnica między rentownością polskich i niemieckich 10-letnich
obligacji skarbowych w euro spadła w połowie września 2013 r. do ok. 100 pb.
Uwzględniając spadek stóp procentowych na rynkach bazowych, koszt finansowania
rynkowego w euro obniżył się znacznie w stosunku do poziomu sprzed kryzysu. W tym
samym czasie rosła rynkowa wycena ryzyka kredytowego znacznej części państw UE,
w tym strefy euro, co znalazło również odzwierciedlenie w obniżce ratingów części
państw. We wrześniu 2013 r. rynkowa ocena wiarygodności kredytowej Polski mierzona
stawkami CDS zbliżona była do poziomu Słowacji i Czech pomimo, iż kraje te posiadają
wyższy niż Polska rating.
Wykres 33. 5-letnie stawki CDS dla Polski oraz rentowności polskich i niemieckich 10-letnich obligacji
skarbowych w EUR
pb
Staw ki CDS i spread w obec obligacji niem ieckich
%
Rentowność 10-letnich obligacji w EUR
8
400
7
350
6
300
250
5
200
4
150
3
100
2
50
1
0
0
2009
2010
2011
2012
2013
2009
2010
2011
2012
2013
5-letnie CDS
spread obligacji 10-letnich
Niemcy
Polska


7 Ocena ryzyka kredytowego państw UE, w tym ratingów kredytowych i kwotowań CDS, zamieszczona została
w aneksie 6.

31
VI. CEL STRATEGII
Celem Strategii, któremu podporządkowane będzie zarządzanie długiem, pozostanie
minimalizacja kosztów obsługi długu w długim horyzoncie czasu przy przyjętych
ograniczeniach odnośnie do poziomu:
1. ryzyka refinansowania,
2. ryzyka kursowego,
3. ryzyka stopy procentowej,
4. ryzyka płynności budżetu państwa,
5. pozostałych rodzajów ryzyka, w szczególności ryzyka kredytowego i operacyjnego,
6. rozkładu kosztów obsługi długu w czasie.
Cel ten jest rozumiany w dwóch aspektach:
• doboru instrumentów, tj. jako minimalizacja kosztów w horyzoncie określonym przez
terminy wykupu instrumentów o najdłuższych terminach zapadalności i istotnym udziale
w długu, poprzez optymalny dobór rynków, instrumentów zarządzania długiem, struktury
finansowania potrzeb pożyczkowych i terminów emisji;
• zwiększania efektywności rynku SPW, przyczyniającego się do obniżenia rentowności
SPW. Oznacza to dążenie do tego, aby różnice rentowności (spread) SPW polskich
i emitowanych przez kraje o najwyższej w UE wiarygodności kredytowej były jedynie
wynikiem różnic w ocenie ryzyka kredytowego kraju, a nie barier i ograniczeń
w organizacji i infrastrukturze rynku SPW.
Podejście do realizacji celu minimalizacji kosztów obsługi długu nie uległo zmianie
w stosunku do Strategii z poprzedniego roku. Oznacza to możliwość elastycznego
kształtowania struktury finansowania pod względem wyboru rynku, waluty oraz typu
instrumentów. Wybór struktury finansowania powinien być rezultatem oceny sytuacji rynkowej
(poziomu popytu, stóp procentowych i kształtu krzywej dochodowości na poszczególnych
rynkach oraz oczekiwanych poziomów kursów walutowych) i wynikać z porównania kosztów
pozyskiwania środków w długim horyzoncie, z uwzględnieniem ograniczeń wynikających
z przyjętych za akceptowalne poziomów ryzyka.
Doświadczenia zarządzania długiem wskazują na znaczenie elastyczności i dywersyfikacji
źródeł finansowania potrzeb pożyczkowych. W okresie zawirowań na rynkach finansowych
wskazane jest wykorzystanie instrumentów adekwatnych do sytuacji rynkowej. Możliwość
wyboru rynku i waluty pozwala jednocześnie na odpowiedni rozkład zaciągania zobowiązań
w czasie i gromadzenie rezerw na czas zawirowań rynkowych, a w konsekwencji na obniżenie
ogólnego kosztu pozyskiwania kapitału.
Podstawowym rynkiem finansowania potrzeb pożyczkowych budżetu państwa pozostanie
rynek krajowy. Oferta instrumentów na rynku krajowym będzie kształtowana tak, aby podaż
w poszczególnych segmentach krzywej dochodowości nie powodowała nadmiernego wzrostu
rentowności. Środki pozyskiwane na rynkach międzynarodowych będą istotnym uzupełnieniem
finansowania krajowego. Finansowanie potrzeb pożyczkowych budżetu w walutach obcych
powinno:
• zapewniać dywersyfikację źródeł pozyskiwania środków poprzez dostęp Polski do bazy
inwestorów na głównych rynkach finansowych,
• uwzględniać potrzeby pożyczkowe budżetu w walutach obcych, obejmujące spłaty rat
kapitałowych i odsetki od długu zagranicznego,
• utrzymywać pozycję Polski na rynku euro oraz budować pozycję na rynku USD jako
uzupełniającego rynku finansowania,

32
• wykorzystywać możliwości, jakie daje dostęp do atrakcyjnego finansowania
w międzynarodowych instytucjach finansowych,
• działać stabilizująco na rynek krajowy poprzez:
 zapewnienie bezpieczeństwa finansowania potrzeb pożyczkowych budżetu państwa
w sytuacji przejściowych zaburzeń na rynku krajowym,
 absorpcję znaczącej części popytu inwestorów zagranicznych na polskie SPW, będącej
alternatywą dla zwiększania zadłużenia wobec inwestorów zagranicznych na rynku
krajowym,
• uwzględniać możliwość sprzedaży walut na rynku walutowym i w NBP jako instrumentu
zarządzania potrzebami walutowymi budżetu państwa oraz wykorzystania środków
pozyskanych na rynkach zagranicznych do finansowania potrzeb pożyczkowych w walucie
krajowej, z uwzględnieniem uwarunkowań wynikających z polityki pieniężnej i rachunku
finansowego.
Minimalizacja kosztów obsługi długu w długim horyzoncie czasowym będzie podlegać
ograniczeniom związanym ze strukturą długu. W związku z tym przyjęto z tytułu:
1. ryzyka refinansowania
• dążenie do zwiększania roli instrumentów średnio- i długoterminowych w finansowaniu
potrzeb pożyczkowych budżetu państwa na rynku krajowym, w tempie uzależnionym od
popytu ze strony inwestorów,
• dążenie do równomiernego rozkładu płatności z tytułu obsługiwanego i wykupywanego
długu krajowego i zagranicznego w kolejnych latach,
• osiągnięcie i utrzymanie średniej zapadalności długu krajowego na poziomie zbliżonym
do 4,5 roku lub wyższym, o ile będzie to możliwe z punktu widzenia popytu i poziomu
rentowności w poszczególnych segmentach krzywej dochodowości,
• utrzymywanie średniej zapadalności długu Skarbu Państwa na poziomie nie niższym niż
5 lat;
2. ryzyka kursowego
• przejściowy wzrost udziału długu nominowanego w walutach obcych w wyniku
umorzenia obligacji przekazanych z OFE do ok. 35–37% w 2014 r., a następnie jego
obniżanie, docelowo poniżej 30%, w tempie uzależnionym od warunków rynkowych,
• możliwość zastosowania instrumentów pochodnych w zarządzaniu ryzykiem kursowym
w celu tworzenia odpowiedniej struktury walutowej długu oraz finansowania potrzeb
pożyczkowych budżetu państwa,
• dążenie w horyzoncie Strategii do efektywnego (tj. uwzględniającego transakcje
pochodne) udziału euro w długu w walutach obcych na poziomie co najmniej 70%,
z możliwością przejściowych odchyleń od tego poziomu w przypadku ograniczonego
dostępu do rynku euro, jego nieefektywności lub niekorzystnej sytuacji na rynku
instrumentów pochodnych;
3. ryzyka stopy procentowej
• utrzymywanie ATR długu krajowego w przedziale 2,8–4,0 roku,
• możliwość oddzielenia zarządzania ryzykiem stopy procentowej od zarządzania ryzykiem
refinansowania poprzez wykorzystanie obligacji o zmiennym oprocentowaniu, obligacji
inflacyjnych oraz instrumentów pochodnych,
• obecnie poziom ryzyka stopy procentowej długu zagranicznego nie stanowi ograniczenia
dla minimalizacji kosztów;
4. ryzyka płynności budżetu państwa

33
• utrzymywanie bezpiecznego poziomu płynności budżetu państwa przy efektywnym
zarządzaniu płynnymi aktywami,
• wykorzystywanie wolnych środków jednostek sektora finansów publicznych
w zarządzaniu płynnością budżetu państwa, w tym rozszerzenie grupy jednostek oraz
zakresu wolnych środków objętych konsolidacją,
• poziom aktywów płynnych będzie wypadkową zapotrzebowania budżetu państwa na
środki oraz dążenia do równomiernego rozkładu podaży SPW w ciągu roku,
z uwzględnieniem uwarunkowań sezonowych oraz aktualnej i przewidywanej sytuacji
rynkowej,
• możliwość wykorzystania środków walutowych w zarządzaniu płynnością złotową;
5. pozostałych rodzajów ryzyka, w szczególności ryzyka kredytowego i operacyjnego
• zawieranie transakcji z zastosowaniem instrumentów pochodnych z podmiotami
krajowymi i zagranicznymi o wysokiej wiarygodności kredytowej,
• stosowanie rozwiązań ograniczających ryzyko kredytowe oraz pozwalających na jego
dywersyfikację przy zawieraniu transakcji z zastosowaniem instrumentów pochodnych,
• dywersyfikację ryzyka kredytowego generowanego przez transakcje niezabezpieczone;
6. rozkładu kosztów obsługi długu w czasie
• dążenie do równomiernego rozkładu kosztów obsługi długu w poszczególnych latach,
z wykorzystaniem dostępnych instrumentów, przede wszystkim przetargów zamiany
i instrumentów pochodnych,
• ustalanie kuponów obligacji w takiej wysokości, aby były one w okresie sprzedaży
zbliżone do rentowności.

34
VII.
ZADANIA STRATEGII
Za najważniejsze zadania służące realizacji celu Strategii uznano:
1. Zwiększanie płynności rynku SPW,
2. Zwiększanie efektywności rynku SPW,
3. Zwiększanie przejrzystości rynku SPW,
4. Rozszerzenie konsolidacji zarządzania płynnością sektora finansów publicznych.
Zadania Strategii związane z rozwojem rynku SPW mają charakter długoterminowy
i obejmują działania realizowane w sposób ciągły. Zadania te są w dużej mierze współzależne,
tj. poszczególne działania mogą się przyczyniać jednocześnie do realizacji więcej niż jednego
zadania. Zadanie dotyczące konsolidacji zarządzania płynnością sektora finansów publicznych
służy zwiększaniu efektywności zarządzania aktywami i pasywami sektora finansów
publicznych. W horyzoncie Strategii planowane jest rozszerzenie konsolidacji o nowe
jednostki sektora oraz instrumenty.
VII.1. Zwiększanie płynności rynku SPW
Zwiększanie płynności rynku SPW oraz poszczególnych emisji przyczynia się do eliminacji
premii, jakiej inwestorzy oczekują w przypadku SPW o niedostatecznej płynności, a więc
wysokim koszcie wyjścia z inwestycji, jak również do zwiększenia popytu ze strony
inwestorów zainteresowanych posiadaniem jedynie płynnych emisji. Oba czynniki wpływają
na obniżenie rentowności SPW i, co za tym idzie, minimalizację kosztów obsługi długu SP.
W horyzoncie Strategii planowane są następujące działania:
• Kontynuacja emisji dużych serii obligacji (benchmarków) na rynku krajowym,
zapewniających im płynność na rynku wtórnym. Planuje się utrzymanie realizowanej od
2003 r. polityki emisji średnio- i długoterminowych obligacji o stałym oprocentowaniu, tak
aby wartość pojedynczej emisji osiągnęła równowartość co najmniej 5 mld EUR.
Wartość 5 mld EUR przyjęto jako referencyjną na obecnym etapie rozwoju krajowego
rynku SPW, zapewniającą wystarczającą płynność dużym inwestorom instytucjonalnym
i nie stwarzającą nadmiernego ryzyka refinansowania przy wykupie. Poszczególne emisje
mogą mieć wartość przekraczającą nawet 30 mld zł.
• Neutralizowanie ewentualnych konsekwencji, jakie dla płynności niektórych serii SPW
mogą wynikać ze zmian w systemie emerytalnym, poprzez ponowne otwieranie emisji,
których wartość zadłużenia uległa istotnemu zmniejszeniu, przy uwzględnieniu
uwarunkowań budżetowych i rynkowych.
• Emisja dużych i płynnych obligacji na rynku euro i dolara amerykańskiego. W połowie
2013 r. trzy serie obligacji w euro miały wartość 3 mld EUR lub więcej, z czego jedna
przekraczała 5 mld EUR, a dwie obligacje w dolarach amerykańskich miały wartość 3 mld
USD lub więcej.
• Rozszerzenie formuły przetargu jednej ceny na przetargi zamiany.
• Dostosowanie polityki emisyjnej, w tym przetargów sprzedaży, zamiany i odkupu, do
warunków rynkowych, w tym popytu w poszczególnych segmentach rynku SPW.
VII.2. Zwiększanie efektywności rynku SPW
Zwiększanie efektywności rynku SPW obejmuje działania służące minimalizacji kosztów
obsługi w drugim z omawianych w rozdziale VI aspekcie realizacji tego celu. Dotyczy ono
zarówno rynku pierwotnego, jak i wtórnego. Planowane są następujące działania:
• Dopasowanie harmonogramu emisji na rynku krajowym i zagranicznym do uwarunkowań
rynkowych i budżetowych, z uwzględnieniem działań wynikających z realizacji zadania
zwiększania przejrzystości rynku SPW;
• Zwiększanie roli uczestników systemu DSPW w zakresie rozwoju rynku SPW oraz operacji
związanych z zarządzaniem długiem – w obszarach, gdzie uczestnicy systemu DSPW mogą

35