Rządowy projekt ustawy budżetowej na rok 2014

Wykres 28. Średnia zapadalność rynkowych obligacji skarbowych w portfelach wybranych inwestorów
w latach 2008–2013
w latach
7
,0
6
6
,6
,6
,5
,3
,4
,4
,4
,3
5
5
,3
,3
5
5
5
5
,1
,1
5
5
,9
5
,9
5
,1
5
5
,9
,9
5
,9
4
4
4
5
,6
4
4
4
,4
,3
4
,3
4
4
,9
,9
,0
,9
,7
3
3
4
3
4
3
,5
3
,2
3
3
2
1
0
2008
2009
2010
2011
2012
VI' 2013
OFE
Zakłady ubezpieczeń
Fundusze inwestycyjne
Inwestorzy zagraniczni
Banki

Wynikające z opisanych zmian w systemie emerytalnym umorzenie nabytych przez
Ministra Finansów SPW spowoduje spadek średniej zapadalności długu krajowego z ok. 4,4
roku do ok. 4,2. W dłuższej perspektywie czasowej ograniczenie potrzeb pożyczkowych
powodować będzie ograniczenie podaży SPW, w tym najprawdopodobniej o krótszych
okresach wykupu, a więc tych które nabywane są najchętniej przez banki i część inwestorów
zagranicznych. Powodować to powinno stopniowy wzrost średniej zapadalności długu
krajowego do założonego w Strategii poziomu.
Portfel obligacji skarbowych w posiadaniu OFE posiadał jeden z niższych wskaźników
ATR, będącego miarą ryzyka stopy procentowej, wśród nabywców SPW. W latach 2008–2013
wskaźnik ten kształtował się w przedziale 3,2–4,6 roku, przy porównaniu dla wszystkich
krajowych SPW na poziomie 3,3–3,8. Niższe ATR miał portfel obligacji w posiadaniu banków
krajowych, a zbliżony funduszy inwestycyjnych. Obligacje o najwyższej i stabilnej wartości
wskaźnika ATR posiadały zakłady ubezpieczeń (4,6–5,0 roku w analizowanym okresie).
Wykres 29. ATR rynkowych obligacji skarbowych w portfelach wybranych inwestorów w latach 2008–
2013
w latach
6
,0
,0
5
5
,9
,9
,9
4
,7
4
4
5
5
6
,5
,6
4
,3
4
4,
4,
4
4
,0
,1
,1
4
4
8
4
,8
4
3,
,7
,7
3
5
3
3
,4
2
,3
2
3,
3
3,
3
3,
,0
3
3
,4
,4
,5
2
,2
2
,3
2
2
2
,1
2
2
1
0
2008
2009
2010
2011
2012
VI' 2013
OFE
Zakłady ubezpieczeń
Fundusze inwestycyjne
Inwestorzy zagraniczni
Banki

Umorzenie nabytych przez Ministra Finansów SPW nie spowoduje zmian wskaźnika ATR,
który pozostanie na poziomie zbliżonym do tego sprzed umorzenia i wyniesie ok. 3,4 roku.
Będzie to oznaczało stabilizację ryzyka stopy procentowej.

26
Oprócz OFE do grona stabilnych pozabankowych inwestorów długoterminowych należą
zakłady ubezpieczeń i fundusze inwestycyjne. Na koniec czerwca 2013 r. ich udział
w krajowych SPW wynosił łącznie 17,5%. SPW stanowią ponad 30% aktywów zakładów
ubezpieczeń i ponad 1/4 aktywów funduszy inwestycyjnych. Aktywa zarządzane przez
pozabankowe instytucje ubezpieczeniowe systematycznie rosną. Od końca 2007 r. do końca
marca 2013 r. aktywa zakładów ubezpieczeń wzrosły z 126,9 mld zł do 168,5 mld zł (wzrost
o 32,8%), natomiast aktywa zarządzane przez fundusze inwestycyjne wzrosły z 133,8 mld zł do
166,2 mld zł (wzrost o 24,2%).
Wykres 30. Aktywa pozabankowych instytucji finansowych i udział SPW w aktywach
Aktywa (mld zł) *
300
250
200
150
100
50
0
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
VI'13
OFE
Fundusze inwestycyjne
Zakłady ubezpieczeń

* W przypadku funduszy emerytalnych i inwestycyjnych prezentowane są aktywa netto (aktywa pomniejszone o zobowiązania).
Udział SPW w aktywach (% )
90%
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
VI'13
OFE
Fundusze inwestycyjne
Zakłady ubezpieczeń

Do głównych czynników, które będą decydowały o wartości aktywów pozostających
w zarządzaniu pozabankowych instytucji finansowych należą:
• dalszy rozwój rynku ubezpieczeniowego i funduszy inwestycyjnych;
• koniunktura na rynku akcji, która jest jednym z czynników determinujących decyzje
w zakresie alokacji oszczędności przez gospodarstwa domowe;
• zmiany poziomu oszczędności krajowych.

27
V. UWARUNKOWANIA STRATEGII
W kolejnych podrozdziałach przedstawiono główne założenia makroekonomiczne przyjęte
w Strategii oraz uwarunkowania rynkowe mające wpływ na zarządzanie długiem. Omówiona
została rola inwestorów krajowych i zagranicznych oraz rozwój sytuacji na rynku
międzynarodowym, w tym na rynkach, na których finansowane są potrzeby pożyczkowe SP.
V.1. Założenia makroekonomiczne Strategii
Ocena sytuacji makroekonomicznej i kierunków polityki fiskalnej przedstawiona została
w uzasadnieniu projektu ustawy budżetowej na rok 2014. Tabela 5 przedstawia założenia
makroekonomiczne Strategii.
Tabela 5. Założenia makroekonomiczne przyjęte w Strategii
Wyszczególnienie
2012
2013
2014
2015
2016
2017
Realny wzrost PKB (%)
1,9
1,5
2,5
3,8
4,3
4,3
PKB w cenach bieżących (mld zł)
1 595,3 1 642,9 1 721,5 1 829,8 1 955,6 2089,6
Średnioroczny wzrost cen (CPI) (%)
3,7
1,6
2,4
2,5
2,5
2,5
USD/PLN – na koniec roku*
3,10
3,14
3,02
2,95
2,92
2,92
EUR/PLN – na koniec roku*
4,09
4,07
3,92
3,84
3,80
3,80
* przyjęte kursy walutowe uwzględniają rezerwę na wahania kursu walutowego
V.2. Krajowy rynek skarbowych papierów wartościowych
Istotnym uwarunkowaniem zarządzania długiem jest poziom rozwoju krajowego rynku
finansowego, w tym krajowej bazy inwestorów, jak również rola inwestorów zagranicznych na
rynku krajowym. W warunkach swobodnego przepływu kapitału rozwinięty i głęboki rynek
krajowy pozwala na amortyzację szoków zewnętrznych i odpływu kapitału zagranicznego.
Planowane wprowadzenie w 2014 r. zmian w systemie emerytalnym i funkcjonowaniu
funduszy emerytalnych będzie głównym uwarunkowaniem wpływającym na dalszy rozwój
krajowej bazy inwestorów oraz rynku SPW (wpływ OFE i innych krajowych pozabankowych
instytucji finansowych na rynek SPW omówiony został w rozdziale IV.3).
Znaczącą rolę w finansowaniu potrzeb pożyczkowych budżetu państwa na rynku krajowym
odgrywają inwestorzy zagraniczni. Popyt z ich strony charakteryzuje się dużą zmiennością,
silnie uzależnioną od sytuacji międzynarodowej.
Po znaczącym odpływie inwestorów zagranicznych z rynku SPW w 2008 r., kiedy ich
udział w długu krajowym obniżył się z ok. 20% do ok. 13% od roku 2009 nastąpił powrót ich
zainteresowania inwestycjami w SPW, głównie w wyniku poprawy nastrojów na rynkach
finansowych i dobrej oceny sytuacji ekonomicznej Polski przez rynki finansowe. W rezultacie
zaangażowanie tej grupy inwestorów w krajowe SPW zwiększało się w kolejnych latach i tym
samym osiągnęło w kwietniu 2013 r. na krajowym rynku długu rekordowy poziom, zarówno
w wielkościach absolutnych (207,1 mld zł), jak i pod względem udziału w długu krajowym
(ponad 36%). Na koniec lipca 2013 r., po odpływie inwestorów zagranicznych w czerwcu
o ponad 5 mld zł w wyniku pogorszenia globalnych nastrojów, wielkości te wynosiły
odpowiednio 202,1 mld zł i 35%.









28
Wykres 31. Struktura podmiotowa zadłużenia krajowego SP wobec inwestorów zagranicznych w okresie
2008–2013 (mld zł)
250
200
150
100
50
0
2009
2010
2011
2012
2013
Banki
Pozabankow y sektor finansow y
Pozostałe

W okresie od stycznia 2009 r. do lipca 2013 r. zaangażowanie inwestorów zagranicznych
w SPW zwiększyło się 3,5-krotnie. Najbardziej stabilną grupą nabywców wśród nierezydentów
posiadającą największy portfel papierów skarbowych jest pozabankowy sektor finansowy
(przyrost portfela SPW od początku 2009 r. do lipca 2013 r. wobec tej grupy wyniósł 122 mld
zł). Wzrost zaangażowania tej grupy inwestorów wynikał zarówno z rozszerzenia grona
podmiotowego zagranicznych nabywców polskich SPW (fundusze ubezpieczeniowe,
emerytalne, inwestycyjne, zarządzające aktywami i podmioty zarządzające środkami
publicznymi), jak i zwiększenia dywersyfikacji struktury geograficznej. Do tradycyjnych
nabywców krajowych SPW z Europy Zachodniej i USA dołączali w coraz większym stopniu
nabywcy z Azji, Bliskiego Wschodu i wszystkich części Europy, w tym również banki
centralne ze wszystkich wymienionych regionów.
W strukturze rodzajowej portfela papierów skarbowych w posiadaniu nierezydentów nadal
dynamicznie wzrastał portfel obligacji 10-letnich (w stosunku do końca 2011 r. wzrost o prawie
80%), a pod koniec 2012 r. znacząco przyrósł portfel obligacji zmiennoprocentowych.
Sukcesywnie spadało natomiast zaangażowanie inwestorów zagranicznych w obligacjach
o najkrótszych okresach wykupu (spadek o 30% w stosunku do końca 2011 r.).
Wykres 32. Struktura portfeli obligacji skarbowych u nierezydentów
mld PLN
250
100%
4,3%
5,1%
3,5%
6,5%
8,0%
10,2%
10,8%
11,6%
10,5%
8,5%
9,4%
13,0%
9,9%
8,3%
200
80%
21,8
19,4
30,2%
28,2%
16,7
36,7%
5,3
18,8
33,2%
150
38,1%
60%
14,3
49,3%
6,4
47,7%
63,0
77,1
10,7
43,0
30,1%
100
40%
37,6%
3,4
37,6
4,8
29,6%
27,5%
8,6
8,2
40,9%
4,4
45,9
56,2
55,7
50
28,9
20%
36,7
7,2
46,9
30,1%
27,9%
28,8%
26,3
32,1
44,0
18,7%
17,1%
15,2%
22,4
32,4
30,8
0
1,9
1,
159,4
6,0
23,3
0%
2,5%
3,4%
7,6%
2007
2008
2009
2010
2011
2012
VII'13
2007
2008
2009
2010
2011
2012
VII'13
2-letnie
5-letnie
10-letnie
20 i 30-letnie
Zmiennoproc. i inne
2-letnie
5-letnie
10-letnie
20 i 30-letnie
Zmiennoproc. i inne


Postrzeganie Polski przez inwestorów zagranicznych będzie miało silny wpływ na warunki
finansowania potrzeb pożyczkowych budżetu państwa w horyzoncie Strategii. Napływ
inwestorów zagranicznych miał wpływ na spadek rentowności SPW na całej krzywej
dochodowości do poziomów zbliżonych do najniższych w historii, zarówno na rynku
krajowym, jak i zagranicznym.
Kapitał zagraniczny powinien w dalszym ciągu napływać do Polski, choć
najprawdopodobniej ich udział w rynku krajowych SPW, po wzroście związanym

29
z umorzeniem obligacji nabytych przez Ministra Finansów od ZUS, będzie malał. Ryzyko
nagłego znaczącego odpływu z rynku SPW powinno pozostać ograniczone, gdy utrzymywać
się będą dotychczasowe główne czynniki sprzyjające decyzjom podmiotów zagranicznych
o inwestowaniu w polskie SPW:
• występować będzie dysparytet stóp procentowych,
• utrzymana zostanie ocena ryzyka inwestycyjnego w Polsce lub jego poprawa,
• utrzymana zostanie dobra ocena sytuacji fiskalnej i makroekonomicznej przez rynki
finansowe,
• funkcjonować będzie w Polsce duży i płynny rynek finansowy, szczególnie rynek
papierów skarbowych i jego odpowiednia infrastruktura.
Krótkoterminowe
silniejsze
przepływy
kapitału
zagranicznego
niezwiązane
z wymienionymi czynnikami mogą wystąpić w wyniku zaburzeń na międzynarodowych
rynkach finansowych. W perspektywie średnioterminowej można się spodziewać skutków
stopniowego ograniczania programów skupu aktywów przez banki centralne, przede wszystkim
w USA. Skutki takich przepływów powinny być amortyzowane przez sam rynek (nadpłynność
na rynku międzybankowym oraz ograniczona podaż krótkoterminowych SPW powoduje, że
rynek jest w stanie wchłonąć znaczące pule takich papierów) lub przez wprowadzone
instrumenty oddziaływania na rynek.
W związku ze swobodnym przepływem kapitału zagranicznego inwestycje nierezydentów
w krajowe SPW, tak jak pozyskiwanie środków na rynkach międzynarodowych, są źródłem
ryzyka kursowego dla długu SP. Czynnik ten ma więc wpływ na elastyczne podejście do
kształtowania struktury finansowania pod względem wyboru rynku i waluty, w tym na
przejściowe zwiększanie emisji w walutach obcych.
V.3. Uwarunkowania międzynarodowe
Poprawa sytuacji na rynkach finansowych w UE, będąca efektem osłabienia się obaw
dotyczących rozpadu strefy euro, nie przełożyła się na poprawę tempa wzrostu. Wyniki
gospodarki UE w II połowie 2012 r. okazały się gorsze od oczekiwań, a w całym 2012 r.
gospodarka europejska zanotowała nieznaczny spadek PKB (-0,3%). Pewnej poprawy
w otoczeniu zewnętrznym można oczekiwać dopiero w drugiej połowie 2013 r. Zgodnie
z opublikowaną w maju 2013 r. prognozą KE spadek PKB w strefie euro wyniesie w 2013 r.
0,4% (w 2012 r. spadek wynosił 0,6%), natomiast w 2014 r. prognozowany jest jego wzrost
o 1,2%. Tempo wzrostu największej gospodarki – Niemiec osłabi się do 0,4% w porównaniu
z 0,7% w 2012 r. Wzrost PKB w USA w 2013 r., według szacunków KE, wyniesie 1,9%
wobec 2,2% w 2012 r. Dla polskiej gospodarki kluczowym czynnikiem determinującym
ścieżkę popytu zewnętrznego będzie sytuacja na rynkach eksportowych.
Do najważniejszych z punktu widzenia zarządzania długiem SP uwarunkowań
międzynarodowych zaliczyć należy:
• wysokie potrzeby pożyczkowe wielu państw, będące konsekwencją ubytku dochodów
budżetowych wynikającego z dekoniunktury w gospodarce światowej oraz działań
antykryzysowych poszczególnych rządów,
• sytuację na rynkach stopy procentowej dla walut, w których zaciągane będą zobowiązania,
przede wszystkim na rynku euro i dolara amerykańskiego oraz działania banków
centralnych
o
EBC obecnie utrzymuje główną stopę procentową na poziomie 0,5%, jest ona
najniższa w historii i w zależności od sytuacji makroekonomicznej może ulec
obniżeniu.
o
FED od grudnia 2008 r. utrzymuje podstawową stopę funduszy federalnych
w przedziale od 0,00 do 0,25%, nie zmienił swojej polityki pobudzania rynku, choć
zapowiedział, że w momencie widocznej poprawy koniunktury zamierza ograniczyć

30