Rządowy projekt ustawy budżetowej na rok 2010

postrzegane są jako emerging markets lub dopiero niedawno przestały być tak kwalifikowane, w
tym również Polski. Stopniowa odbudowa zaufania na światowych rynkach finansowych w II
połowie 2009 r. pozwoliła na powrót rynków do wyceny różnic w fundamentach gospodarczych
poszczególnych krajów. Różnica między rentownością polskich i niemieckich 10-letnich obligacji
skarbowych w euro zmniejszyła się z ponad 300 pb na początku 2009 r. do ok. 170 pb we
wrześniu 2009 r.
Wykres 23. 5-letnie stawki CDS dla Polski oraz marże kredytowe (spread) polskich 10-letnich obligacji
skarbowych w EUR w stosunku do obligacji niemieckich
pb
400
350
300
250
200
150
100
50
0
2007
2008
2009
5-letnie CDS
spread obligacji 10-letnich
27
IV. CEL STRATEGII ZARZĄDZANIA DŁUGIEM W LATACH 2010-12
Celem Strategii, któremu podporządkowane będzie zarządzanie długiem, pozostanie
minimalizacja kosztów obsługi długu w długim horyzoncie czasu przy przyjętych
ograniczeniach odnośnie do poziomu:
a) ryzyka refinansowania,
b) ryzyka kursowego,
c) ryzyka stopy procentowej,
d) ryzyka płynności budżetu państwa,
e) pozostałych rodzajów ryzyka, w szczególności ryzyka kredytowego i operacyjnego,
f) rozkładu kosztów obsługi długu w czasie.
Cel ten jest rozumiany w dwóch aspektach:
•
doboru instrumentów, tj. jako minimalizacja kosztów w horyzoncie określonym przez
terminy wykupu instrumentów o najdłuższych terminach zapadalności i istotnym udziale w
długu, poprzez optymalny dobór rynków, instrumentów zarządzania długiem, struktury
finansowania potrzeb pożyczkowych i terminów emisji;
•
zwiększania efektywności rynku SPW, przyczyniającego się do obniżenia rentowności
SPW. Oznacza to dążenie do tego, aby różnice rentowności (spread) SPW polskich i
emitowanych przez kraje o najwyższej w UE wiarygodności kredytowej były jedynie
wynikiem różnic w ocenie ryzyka kredytowego kraju, a nie barier i ograniczeń w organizacji i
infrastrukturze rynku SPW.
Podejście do realizacji celu minimalizacji kosztów obsługi długu nie uległo zmianie w
stosunku do Strategii z poprzedniego roku. Oznacza to możliwość elastycznego kształtowania
struktury finansowania pod względem wyboru rynku, waluty oraz typu instrumentów. Wybór
struktury finansowania powinien być rezultatem oceny sytuacji rynkowej (poziomu stóp
procentowych i kształtu krzywej dochodowości na poszczególnych rynkach oraz oczekiwanych
poziomów kursów walutowych) i wynikać z porównania kosztów pozyskiwania środków w
długim horyzoncie, z uwzględnieniem ograniczeń wynikających z przyjętych za akceptowalne
poziomów ryzyka.
Doświadczenia zarządzania długiem wskazują na znaczenie elastyczności i dywersyfikacji
źródeł finansowania potrzeb pożyczkowych. W sytuacjach zawirowań na rynkach finansowych
wskazane jest wykorzystanie instrumentów adekwatnych do sytuacji rynkowej. Tak było w
pierwszej połowie 2009 r., gdy znacznie zwiększono emisję bonów skarbowych i w drugiej
połowie 2009 r., gdy dokonano dużych emisji na rynkach zagranicznych i zmniejszono
zadłużenie w bonach. Możliwość wyboru rynku i waluty pozwala jednocześnie na odpowiedni
rozkład zaciągania zobowiązań w czasie i gromadzenie rezerw w sytuacji okresowych
zawirowań rynkowych, a w konsekwencji na obniżenie ogólnego kosztu pozyskiwania kapitału.
Podstawowym rynkiem finansowania potrzeb pożyczkowych budżetu państwa pozostanie
rynek krajowy. Oferta instrumentów na rynku krajowym będzie kształtowana tak, aby podaże w
poszczególnych segmentach krzywej dochodowości nie powodowały nadmiernego wzrostu
rentowności. W związku z zakładanym znaczącym wzrostem potrzeb pożyczkowych budżetu
państwa w latach 2010-12, wzrasta rola środków pozyskiwanych na rynkach
międzynarodowych w ich finansowaniu. Finansowanie potrzeb pożyczkowych budżetu w
walutach obcych powinno więc:
• zapewniać dywersyfikację źródeł pozyskiwania środków poprzez dostęp Polski do bazy
inwestorów na głównych rynkach finansowych,
• uwzględniać potrzeby pożyczkowe budżetu w walutach obcych, obejmujące spłaty rat
kapitałowych i odsetki od długu zagranicznego,
• wzmacniać pozycję Polski na rynku euro, stanowiącym rynek o strategicznym znaczeniu z
uwagi na perspektywę pełnej integracji w ramach Unii Gospodarczej i Walutowej,
• wykorzystywać możliwości, jakie daje dostęp do atrakcyjnego finansowania w
międzynarodowych instytucjach finansowych,
28
• działać stabilizująco na rynek krajowy poprzez zapewnienie bezpieczeństwa finansowania
potrzeb pożyczkowych budżetu państwa w sytuacji przejściowych zaburzeń na rynku
krajowym,
• uwzględniać możliwość zakupu i sprzedaży walut w NBP jako instrumentu zarządzania
potrzebami walutowymi budżetu państwa oraz wykorzystania środków pozyskanych na
rynkach zagranicznych do finansowania potrzeb pożyczkowych w walucie krajowej, z
uwzględnieniem uwarunkowań wynikających z polityki pieniężnej i rachunku finansowego.
Minimalizacja kosztów obsługi długu w długim horyzoncie czasowym będzie podlegać
ograniczeniom związanym ze strukturą długu. W związku z tym przyjęto z tytułu:
a) ryzyka refinansowania
• dążenie do zwiększania roli instrumentów średnio- i długoterminowych w finansowaniu
potrzeb pożyczkowych budżetu państwa na rynku krajowym, w tempie uzależnionym od
popytu ze strony inwestorów,
• dążenie do równomiernego rozkładu płatności z tytułu obsługiwanego i wykupywanego
długu krajowego i zagranicznego w kolejnych latach,
• osiągnięcie średniej zapadalności długu krajowego w wysokości co najmniej 4,5 lat w
horyzoncie Strategii,
• obecny poziom ryzyka refinansowania długu zagranicznego nie stanowi ograniczenia dla
minimalizacji kosztów;
b) ryzyka
kursowego
• rozszerzenie przedziału dopuszczalnego udziału długu nominowanego w walutach obcych
w długu ogółem w okresie poprzedzającym wstąpienie do strefy euro do 20-30%,
związane ze zwiększoną zmiennością kursów walutowych oraz potrzebą utrzymania
elastycznego podejścia w zakresie zaciągania zobowiązań,
• możliwość zastosowania instrumentów pochodnych w zarządzaniu ryzykiem kursowym w
celu tworzenia odpowiedniej struktury walutowej długu oraz finansowania potrzeb
pożyczkowych budżetu państwa,
• utrzymanie w horyzoncie Strategii efektywnego (tj. uwzględniającego transakcje
pochodne) udziału euro, jako przyszłej waluty krajowej, w długu w walutach obcych na
poziomie co najmniej 70%;
c) ryzyka stopy procentowej
• utrzymanie
duration długu krajowego w przedziale 2,5-4,0 lat,
• możliwość oddzielenia zarządzania ryzykiem stopy procentowej od zarządzania ryzykiem
refinansowania poprzez wykorzystanie obligacji o zmiennym oprocentowaniu, obligacji
inflacyjnych oraz instrumentów pochodnych,
• obecnie poziom ryzyka stopy procentowej długu zagranicznego nie stanowi ograniczenia
dla minimalizacji kosztów;
d) ryzyka płynności budżetu państwa
• utrzymywanie bezpiecznego poziomu płynności budżetu państwa przy efektywnym
zarządzaniu płynnymi aktywami,
• poziom aktywów płynnych będzie wypadkową zapotrzebowania budżetu państwa na
środki oraz dążenia do równomiernego rozkładu podaży SPW w ciągu roku z
uwzględnieniem uwarunkowań sezonowych oraz aktualnej i przewidywanej sytuacji
rynkowej,
• możliwość wykorzystania płynnych środków walutowych w zarządzaniu płynnością
złotową,
• dążenie do efektywnego wykorzystania aktywów finansowych SP i innych jednostek
sektora w zarządzaniu płynnością budżetu państwa;
e) pozostałych rodzajów ryzyka, w szczególności ryzyka kredytowego i operacyjnego
• zawieranie transakcji z zastosowaniem instrumentów pochodnych z podmiotami
krajowymi i zagranicznymi o wysokiej wiarygodności kredytowej,
29
• stosowanie instrumentów ograniczających ryzyko kredytowe oraz rozwiązań
pozwalających na jego dywersyfikację przy zawieraniu transakcji z zastosowaniem
instrumentów pochodnych,
• dywersyfikację ryzyka kredytowego generowanego przez transakcje niezabezpieczone,
f) rozkładu kosztów obsługi długu w czasie
• dążenie do równomiernego rozkładu kosztów obsługi długu w poszczególnych latach, z
wykorzystaniem dostępnych instrumentów, przede wszystkim przetargów zamiany i
instrumentów pochodnych,
• ustalanie kuponów obligacji w takiej wysokości, aby były one w okresie sprzedaży
zbliżone do rentowności.
30
V. ZADANIA STRATEGII W HORYZONCIE TRZYLETNIM
Za najważniejsze zadania służące realizacji celu Strategii uznano:
1. Zwiększanie płynności rynku SPW,
2. Zwiększanie efektywności rynku SPW,
3. Zwiększanie przejrzystości rynku SPW.
Ze względu na stały rozwój rynku finansowego zadania Strategii mają charakter
długoterminowy i obejmują działania realizowane w sposób ciągły. Zadania Strategii są w dużej
mierze współzależne, tj. poszczególne działania mogą się przyczyniać jednocześnie do
realizacji więcej niż jednego zadania.
Ad 1. Zwiększanie płynności rynku SPW
Zwiększanie płynności rynku SPW oraz poszczególnych emisji przyczynia się do eliminacji
premii, jakiej inwestorzy oczekują w przypadku SPW o niedostatecznej płynności, a więc
wysokim koszcie wyjścia z inwestycji, jak również do zwiększenia popytu ze strony inwestorów
zainteresowanych posiadaniem jedynie płynnych emisji. Oba czynniki wpływają na obniżenie
rentowności SPW i, co za tym idzie, minimalizacji kosztów obsługi długu SP. Płynność rynku ma
kluczowe znaczenie w kontekście planowanego wejścia Polski do strefy euro, co wymaga
konsekwentnych działań dostosowawczych w okresie poprzedzającym przyjęcie euro. W
horyzoncie Strategii planowane są następujące działania:
• Kontynuacja emisji dużych serii obligacji (benchmarków) na rynku krajowym,
zapewniających im płynność na rynku wtórnym. Planuje się utrzymanie realizowanej od
2003 r. polityki emisji średnio- i długoterminowych obligacji o stałym oprocentowaniu, tak
aby wartość pojedynczej emisji osiągnęła równowartość co najmniej 5 mld EUR.
Instrumentami służącymi tworzeniu płynnych emisji będzie odpowiednie kształtowanie
kalendarza emisji SPW, przetargi zamiany i przetargi uzupełniające. Możliwe jest również
stosowanie przetargów odkupu obligacji mniej płynnych.
Wartość 5 mld EUR przyjęto jako referencyjną na obecnym etapie rozwoju krajowego rynku
SPW, zapewniającą wystarczającą płynność dużym inwestorom instytucjonalnym i nie
stwarzającą nadmiernego ryzyka refinansowania przy wykupie. W połowie 2009 r.
zadłużenie w 8 seriach obligacji przekraczało równowartość 5 mld EUR wobec 11 serii w
połowie 2008 r. Zmniejszenie liczby serii przekraczających wartość referencyjną wynikało ze
znacznego osłabienia złotego w tym okresie: kurs euro wzrósł o 33%.
• Emisja
dużych i płynnych obligacji na rynku euro, służących budowaniu polskiej krzywej
rentowności. W połowie 2009 r. 3 serie obligacji miały wartość 3 mld EUR lub więcej, z
czego jedna przekraczała 5 mld EUR.
• Dostosowanie polityki emisyjnej, w tym przetargów sprzedaży, zamiany i odkupu, do
warunków rynkowych, w tym popytu w poszczególnych segmentach rynku SPW.
Ad 2. Zwiększanie efektywności rynku SPW
Zwiększanie efektywności rynku SPW obejmuje działania służące minimalizacji kosztów
obsługi w drugim z omawianych w rozdziale IV aspekcie realizacji tego celu. Dotyczy ono
zarówno rynku pierwotnego jak i wtórnego. Planowane są następujące działania:
• Dopasowanie harmonogramu emisji na rynku krajowym i zagranicznym do uwarunkowań
rynkowych i budżetowych, z uwzględnieniem działań wynikających z realizacji zadania
zwiększania przejrzystości rynku SPW;
• Zwiększanie roli uczestników systemu DSPW w zakresie rozwoju rynku SPW oraz operacji
związanych z zarządzaniem długiem - w obszarach, gdzie uczestnicy systemu DSPW mogą
zapewnić konkurencyjność nie mniejszą niż inni uczestnicy rynku finansowego, zawieranie
transakcji i wybór partnera następować będą z uwzględnieniem preferencji wynikających z
ich udziału w systemie;
• Usuwanie barier technicznych i prawnych występujących na krajowym i zagranicznym rynku
SPW, w szczególności działania mające na celu stworzenie możliwości rozliczania
31