Rządowy projekt ustawy budżetowej na rok 2010

Wykres 20. Niewymagalne zobowiązania oraz przewidywane wypłaty z tytułu poręczeń i gwarancji
udzielonych przez SP
% PKB
4,5%
4,0%
4,0%
3,5%
3,6%
3,5%
3,2%
3,2%
3,0%
3,0%
2,7%
2,5%
2,5%
2,0%
1,5%
1,3%
1,5%
1,2%
1,3%
1,1%
0,9%
1,0%
0,7%
0,7%
0,5%
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
Niewymagalne zobowiązania z tytułu poręczeń i gwarancji udzielonych przez SP
Przewidywane wypłaty z tytułu poręczeń i gwarancji udzielonych przez SP
Wartość niewymagalnych zobowiązań JST z tytułu udzielonych poręczeń wzrosła z 3,5 mld
zł na koniec 2007 r. do 6,8 mld zł na koniec 2008 r., a następnie spadła do 5,0 mld zł w połowie
2009 r.
22
III. UWARUNKOWANIA
STRATEGII
III.1. Sytuacja makroekonomiczna Polski
Wśród najważniejszych czynników makroekonomicznych wpływających na zmianę
nominalnej wartości długu publicznego wymienić należy: wysokość potrzeb pożyczkowych (w
tym deficytu sektora finansów publicznych) oraz zmiany kursu złotego. Na zmianę relacji długu
do PKB wpływają dodatkowo realne tempo wzrostu PKB oraz zmiany poziomu cen. Główne
czynniki wpływające bezpośrednio na koszty obsługi zadłużenia to stopy procentowe i kurs
walutowy oraz, w mniejszym stopniu, inflacja. Na koszt finansowania potrzeb pożyczkowych
wpływ miała również ocena ratingowa Polski, od marca 2007 r. na poziomie A- u wszystkich
trzech głównych agencji ratingowych6.
1. Wzrost PKB
Realny wzrost PKB w 2008 r. wyniósł 5,0% w porównaniu do 6,8% w 2007 r. Spowolnienie
tempa wzrostu gospodarczego związane jest z negatywnymi skutkami światowego kryzysu
finansowego, które w Polsce przybrały na sile w drugiej połowie 2008 r. Pomimo recesji w
większości krajów UE, w Polsce oczekiwany jest wzrost PKB w 2009 r. na poziomie 0,9%. Tak
znaczące obniżenie tempa wzrostu będzie wynikiem osłabienia aktywności inwestycyjnej
sektora prywatnego oraz spadku eksportu. Wzrost PKB podtrzymywany będzie przez
konsumpcję sektora prywatnego, inwestycje publiczne oraz poprawę salda wymiany handlowej
z zagranicą (wolniejszy spadek dynamiki eksportu niż importu). Prognozuje się, iż realne tempo
wzrostu w 2010 r. będzie tylko nieznacznie wyższe (1,2%) i zwiększy się dopiero w kolejnych
latach, wraz z wychodzeniem z recesji głównych partnerów handlowych. Sytuacja gospodarcza
w kraju będzie uwarunkowana koniunkturą światową oraz kształtowaniem się polityki fiskalnej w
związku z nałożoną na Polskę procedurą nadmiernego deficytu i planami przyjęcia euro.
2. Deficyt fiskalny
W 2008 r. deficyt sektora instytucji rządowych i samorządowych wyniósł 3,9%, co stanowiło
wzrost o 1,9 pkt proc. w stosunku do 2007 r., istotnie przekraczając próg 3%. Wzrost ten był
przede wszystkim wynikiem osłabienia aktywności gospodarczej w IV kwartale 2008 r. W dniu
13 maja 2009 r. Komisja Europejska ponownie objęła Polskę procedurą nadmiernego deficytu,
a Rada ECOFIN zgodnie z trybem sformułowanym w art. 104 Traktatu ustanawiającego
Wspólnotę Europejską – TWE ogłosiła, że w Polsce istnieje nadmierny deficyt i zaleciła
zredukowanie jego wysokości poniżej wartości referencyjnej do 2012 r.
Niekorzystne zmiany w otoczeniu makroekonomicznym polskiej gospodarki okazały się
silniejsze niż prognozowano, co wpłynęło na pogorszenie bieżącej sytuacji budżetu państwa
oraz konieczność nowelizacji ustawy budżetowej na 2009 r., w wyniku której deficyt budżetu
państwa uległ zwiększeniu o 9 mld zł do kwoty 27,2 mld zł.
3. Inflacja
W wyniku słabnącej dynamiki popytu krajowego oraz znacznych obniżek cen surowców na
rynkach światowych, w IV kwartale 2008 r. nastąpiło osłabienie presji inflacyjnej. Średnioroczny
wzrost cen towarów i usług konsumpcyjnych w 2008 r. wyniósł 4,2%, w I połowie 2009 r. roczna
inflacja spadła do 3,5%. Wciąż relatywnie wysoka inflacja jest wynikiem m.in. osłabienia złotego
w II połowie 2008 r. i początku 2009 r., wzrostu cen żywności w pierwszych miesiącach 2009 r.,
podwyżek cen energii elektrycznej i paliw oraz wzrostu stawek podatku akcyzowego na wyroby
tytoniowe i alkoholowe.
W najbliższej przyszłości oczekiwane jest osłabienie presji inflacyjnej w związku z niską
dynamiką wzrostu gospodarczego oraz słabszą presją płacową, aprecjacją złotego i wysoką
podażą produktów rolnych. Po przejściowo niskiej dynamice cen w 2010 r. (w wysokości 1%), w
kolejnych latach inflacja powinna stopniowo powracać do celu inflacyjnego RPP, tj. 2,5%.
4. Kurs złotego
W 2008 r. złoty osłabił się wobec euro i dolara amerykańskiego o odpowiednio 16,5% i
21,6% (przede wszystkim w IV kwartale), a w pierwszej połowie 2009 r. o dalsze 7%.
Deprecjacja złotego była związana przede wszystkim z oddziaływaniem czynników globalnych i

6 W przypadku agencji Moody’s rating A2, odpowiadający w przybliżeniu A- dla agencji Standard&Poor’s
oraz Fitch. Ocena kredytowa długu rządowego państw UE znajduje się w aneksie 4.
23
została wywołana niestabilną sytuacją na światowych rynkach finansowych, skutkującą
wzrostem awersji do ryzyka, w tym w odniesieniu do walut gospodarek wschodzących. W
okresie lipiec-sierpień 2009 r. miała jednak miejsce silna aprecjacja złotego, w wyniku której w
ciągu pierwszych ośmiu miesięcy 2009 r. złoty umocnił się o 1,7% do euro i 3,2% do dolara.
W latach 2009-2010, w miarę poprawy nastrojów na globalnych rynkach finansowych i
powrotu gospodarki światowej na ścieżkę wzrostu, oczekiwane jest stopniowe umocnienie
złotego, wspierane przez relatywnie silne fundamenty polskiej gospodarki, w tym znacznie
niższy niż w 2008 r. poziom nierównowagi zewnętrznej oraz napływ zagranicznych inwestycji
bezpośrednich. W latach 2011-2012 oczekiwana jest dalsza aprecjacja złotego, jego
umocnieniu sprzyjać będzie przyśpieszenie wzrostu gospodarczego oraz podwyżki stóp
procentowych NBP w ramach cyklu zacieśniania polityki pieniężnej.
5. Stopy procentowe
Po czterech podwyżkach stóp procentowych NBP w I połowie 2008 r. (do 6,0% w czerwcu),
w IV kwartale RPP rozpoczęła łagodzenie polityki pieniężnej. Do tej pory w 2009 r. stopę
referencyjną obniżono łącznie do 3,5%.
Oczekuje się, że do końca roku podstawowe stopy procentowe pozostaną na
niezmienionym poziomie. W 2010 r., wobec przewidywanego spadku bieżącej inflacji znacznie
poniżej celu inflacyjnego oraz powolnego ożywienia gospodarczego w kraju, rozpoczęcie przez
RPP cyklu zacieśniania polityki pieniężnej prognozowane jest w drugiej połowie roku. Skala i
tempo podwyżek stóp procentowych NBP w latach 2011-2012 będzie pochodną perspektyw
kształtowania się inflacji.
Rentowności SPW zależeć będą w dużej mierze od popytu w poszczególnych segmentach
rynku, w tym od zmian poziomu awersji do ryzyka i preferencji płynności głównych grup
inwestorów. Istotne znaczenie będzie miał zwłaszcza wzrost wartości aktywów krajowych
pozabankowych inwestorów instytucjonalnych (zob. pkt 6) oraz powrót zainteresowania polskim
rynkiem ze strony inwestorów zagranicznych7. Popyt ze strony tych dwóch grup inwestorów
pozwoliłby na ograniczenie roli sektora bankowego w strukturze podmiotowej finansowania
potrzeb pożyczkowych, a więc i na odbudowę popytu na instrumenty o dłuższych terminach
zapadalności.
Tabela 5. Założenia makroekonomiczne przyjęte w Strategii
Wyszczególnienie
2008 2009 2010 2011 2012
Realny wzrost PKB (%)
5,0
0,9
1,2
2,8
3,0
PKB w cenach bieżących (mld zł)
1272,8
1322,3
1350,2
1414,8
1489,3
Średnioroczny wzrost cen (CPI) (%)
4,2
3,6
1,0
1,8
2,3
Stopa operacji otwartego rynku (%) - średnio w okresie
5,7
3,8
3,5
4,1
4,3
PLN/USD - średnio w okresie
2,4092
3,1938
2,9410
2,8297
2,6773
PLN/USD - na koniec roku
2,9618
2,9955
2,8863
2,7701
2,5926
PLN/EUR - średnio w okresie
3,5166
4,3676
4,0776
3,8526
3,6143
PLN/EUR - na koniec roku
4,1724
4,1906
3,9656
3,7396
3,5000
6. Rozwój bazy inwestorów
Istotnym uwarunkowaniem zarządzania długiem jest poziom rozwoju krajowego rynku
finansowego, w tym bazy inwestorów. W warunkach wolnego przepływu kapitału rozwinięty
i głęboki rynek krajowy pozwala na amortyzację szoków zewnętrznych i odpływu kapitału
zagranicznego.
Kilka ostatnich lat to okres dynamicznego wzrostu wysokości aktywów zarządzanych przez
krajowych inwestorów instytucjonalnych. Głównym czynnikiem była hossa na rynku akcji. Na
skutek względnie niskiego poziomu oprocentowania depozytów, następowało odejście od lokat
bankowych na rzecz oferujących potencjalnie wyższe stopy zwrotu funduszy inwestycyjnych i
innych produktów finansowych.
Tendencja ta uległa odwróceniu w 2008 r. w wyniku kryzysu na rynkach finansowych.

7 Zadłużenie w krajowych SPW wobec inwestorów zagranicznych zmniejszyło się o 18,6 mld zł w 2008 r. i
wzrosło o 12,1 mld zł w I połowie 2009 r.
24
Znacznie obniżyła się wartość aktywów pozabankowych instytucji finansowych. Największe
spadki (ze 133,8 mld zł na koniec 2007 r. do 77,2 mld zł w połowie. 2009 r.) zanotowały
fundusze inwestycyjne, głównie za sprawą załamania na GPW oraz dużej skali umorzeń
jednostek. Dodatkową rolę odgrywała rosnąca dochodowość depozytów.
Zwiększenie awersji do ryzyka związane z kryzysem na rynkach finansowych było również
jedną z przyczyn ponownego wzrostu zainteresowania SPW ze strony inwestorów detalicznych.
Po długim okresie spadku w latach 2002-2007, zadłużenie w obligacjach detalicznych wzrosło z
8,7 mld zł na koniec 2007 r. do 10,3 mld zł w połowie 2009 r. Wzrosło również zadłużenie
wobec osób fizycznych w SPW sprzedawanych na przetargach, odpowiednio z 2,4 mld zł do
2,7 mld zł.
Do głównych czynników, które będą decydowały o wartości aktywów pozostających w
zarządzaniu pozabankowych instytucji finansowych należą:
• reforma emerytalna z 1999 r. i powstanie otwartych funduszy emerytalnych (OFE). Aktywa
funduszy są regularnie zasilane przez składki przyszłych emerytów;
• dynamiczny rozwój rynku ubezpieczeniowego (wzrost aktywów o ok. 12 mld zł w ciągu
ostatnich 2 lat);
• koniunktura na rynku akcji, która jest jednym z czynników determinujących decyzje w
zakresie alokacji oszczędności przez gospodarstwa domowe. Trwające od lutego br.
ożywienie na GPW w Warszawie może doprowadzić do powrotu zainteresowania
lokowaniem oszczędności za pośrednictwem funduszy inwestycyjnych.
Wykres 21. Aktywa pozabankowych instytucji finansowych i udział obligacji SP w aktywach
Aktyw a (m ld PLN) * **
Udział obligacji SP (%) *
180,0
90%
160,0
80%
140,0
70%
120,0
60%
100,0
50%
80,0
40%
60,0
30%
40,0
20%
20,0
10%
0,0
0%
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
VI '09
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
VI '09
Fundusze emerytalne
Fundusze inwestycyjne
Zakłady ubezpieczeń
Fundusze emerytalne
Fundusze inwestycyjne
Zakłady ubezpieczeń
*) w przypadku zakładów ubezpieczeniowych stan na koniec marca 2009 r.
**) W przypadku funduszy emerytalnych i inwestycyjnych prezentowane są aktywa netto (aktywa pomniejszone o zobowiązania).
Od 2005 r. w posiadaniu sektora pozabankowego, znajduje się ponad połowa SPW
emitowanych na rynek krajowy. Rozwój krajowego sektora pozabankowego przyczynia się do
zwiększania stabilności popytu na SPW oraz, ze względu na długoterminowy charakter
inwestycji znacznej części instytucji do niego należących, do zwiększania popytu na
instrumenty długoterminowe.
Wykres 22. Zadłużenie krajowe SP – struktura podmiotowa
100%
9,8%
3,0%
0,2%
13,3%
21,4% 21,8%
21,1% 19,6%
15,1%
14,3%
16,4%
11,2%
80%
32,8%
34,1%
32,0%
29,4% 23,8%
22,9% 23,1% 32,3%
31,9%
60%
40%
47,0% 49,9%
49,3% 49,2% 54,4% 56,0% 57,3% 54,4% 53,0%
20%
0%
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
VI '09
Krajowy sektor pozabankowy
Krajowe banki komercyjne
SPW u inwestorów zagranicznych
Narodowy Bank Polski
25
III.2. Uwarunkowania międzynarodowe
Po załamaniu produkcji przemysłowej i obrotów światowego handlu na przełomie 2008 i
2009 r., gospodarka światowa zaczęła powoli wychodzić z głębokiej recesji, choć w całym 2009
r. prognozowany jest spadek światowego PKB, w tym w trzech głównych gospodarkach, tj.
USA, strefie euro i Japonii. W 2010 r. oczekiwany jest wzrost gospodarczy w większości
regionów świata, choć jego tempo będzie istotnie niższe od długookresowej średniej.
W 2008 r. wzrost w UE wyniósł 0,9% (0,7% w strefie euro). Wg prognoz Komisji
Europejskiej w 2009 r. PKB w UE zmniejszy się o 4,0% (4,0% w strefie euro). W 2010 r.
oczekiwane jest nieznacznie dodatnie tempo wzrostu gospodarczego w strefie euro, a w
kolejnych 3 latach przyspieszenie wzrostu do ok. 2%. Wraz z wychodzeniem strefy euro z
recesji poprawiać się będzie również koniunktura w krajach Europy Środkowo-Wschodniej.
Prognozy obarczone są dużą niepewnością, wynikającą m.in. z konieczności wycofania silnych
impulsów ze strony polityki makroekonomicznej, zwłaszcza polityki fiskalnej, wspierających
aktywność gospodarczą w latach 2009-2010.
Do najważniejszych z punktu widzenia zarządzania długiem SP uwarunkowań
międzynarodowych zaliczyć należy:
• sytuację na rynkach stopy procentowej dla walut, w których zaciągane będą zobowiązania,
przede wszystkim na rynku euro i dolara amerykańskiego;
• postrzeganie ryzyka kredytowego polskiego rządu i preferencje płynnościowe nabywców
polskich obligacji działających na rynkach globalnych, wpływające na wysokość premii w
stosunku do rynków bazowych,
• znaczny wzrost potrzeb pożyczkowych wielu państw, będący konsekwencją ubytku
dochodów budżetowych wynikającego z dekoniunktury w gospodarce światowej oraz
działań poszczególnych rządów, stymulujących wzrost gospodarczy.
1. Rynek euro (EUR)
W odpowiedzi na pogłębiającą się recesję w strefie euro Europejski Bank Centralny (EBC),
od października 2008 r. obniżał podstawową stopę procentową, z poziomu 4,25% do 1%
obecnie. Aktualnie stopy procentowe w strefie euro są na najniższym w historii poziomie.
Oczekiwania rynkowe wskazują na możliwość wzrostu stóp rynku pieniężnego o ok. 50 pb do
połowy 2010 r.
2. Rynek amerykański (USD)
W celu wsparcia rynków finansowych i pobudzenia amerykańskiej gospodarki FED od 2007
r. systematycznie obniżał podstawową stopę FED, do przedziału 0,00-0,25% w grudniu 2008 r.
W celu pobudzenia amerykańskiej gospodarki rząd przygotował szeroki pakiet środków o
charakterze fiskalnym, które mają ją pobudzić w nadchodzących kwartałach. Oczekiwania
rynkowe wskazują na możliwość wzrostu stóp rynku pieniężnego o ponad 60 pb do połowy
2010 r.
3. Rynek japoński (JPY)
W 2008 r. gospodarka japońska zanotowała spadek produktu krajowego brutto. W celu jej
pobudzenia rząd ogłosił w kwietniu 2009 r. pakiet stymulacji gospodarczej o wartości ok. 3%
PKB, w rezultacie oczekiwane jest zwiększenie deficytu finansów publicznych oraz długu
publicznego (obecnie ok. 170% PKB). Bank centralny utrzymuje od grudnia 2008 r. stopy
procentowe na poziomie 0,1% (redukcja z 0,3%). Rynek w najbliższej przyszłości nie
spodziewa się ich podniesienia.
4. Marże kredytowe
Jednym ze skutków kryzysu na światowym rynku finansowym, są znaczące zmiany
zachowań inwestorów lokujących środki na rynkach instrumentów dłużnych. Niepewność
wynikająca z potencjalnych strat oraz ich wpływu na sytuację finansową partnerów transakcji
skutkuje znaczącym zmniejszeniem płynności oraz wzrostem awersji do ryzyka. Wyraźny jest
odpływ kapitału z rynków mniejszych, które nie są w stanie zapewnić odpowiedniej płynności w
kierunku rynków dużych emitentów. Doprowadziło to do znaczącego rozszerzenia spreadów
pomiędzy rentownościami obligacji dużych emitentów o wysokiej wiarygodności kredytowej a
rentownościami obligacji skarbowych mniejszych emitentów, w szczególności tych które
26