Rządowy projekt ustawy budżetowej na rok 2008

II. Ograniczenia celu – mierzalne
Stopie
Warto
Ograniczenie
Sposób realizacji
Miara
realizacji
2005 2006 VI
2007
rednia
Dominuj cy udzia w sprzeda y zapadalno :
obligacji 5- i 10-letnich.
- kraj
3,57
3,94
4,27
Du a rola przetargów zamiany, - zagranica
8,51
8,28
8,33
Nowe
instrumenty
- razem
5,01
5,11
5,37
Ryzyko
d ugoterminowe (emisja
refinansowania
Wysoki
obligacji 30-letnich o sta ym
Udzia w SPW
oprocentowaniu w VI’07 r.).
krajowych:
rednia zapadalno d ugu
- SPW do 1 r.
26,7% 20,0%
21,3%
krajowego przekroczy a
- bonów
7,8%
7,4%
5,6%
za o ony w Strategii poziom 4
skarbowych
lat.
Udzia d ugu
Ograniczona
rola
finansowania zagranicznego 28,3% 26,4% 26,7%
zagranicznego.
w d ugu SP
Du y wp yw aprecjacji z otego
Ryzyko kursowe
Wysoki
na udzia d ugu zagranicznego
w d ugu ogó em.
Udzia d ugu w
Udzia d ugu zagranicznego w
euro w d ugu
65,6% 70,9%
71,2%
okre lonym w Strategii
zagranicznym
przedziale 25-27%.
Duration:
Duration
d ugu krajowego
- kraj
2,76
2,99
3,01
pozostawa a w rodku
- zagranica
5,98
5,90
5,97
okre lonego w Strategii
Ryzyko stopy
- razem
3,73
3,78
3,81
przedzia u 2,5-3,5 roku.
procentowej
Wysoki
ATR
Ryzyko
d ugu zagranicznego
- kraj
3,07
3,40
3,51
pozostawa o na bezpiecznym
- zagranica
7,99
7,91
8,04
poziomie.
- razem
4,51
4,61
4,74
12
III. Ograniczenia celu – niemierzalne
Stopie
Ograniczenie
Sposób realizacji
realizacji
G ównym instrumentami zarz dzania ryzykiem p ynno ci by y:
przetargi zamiany (s u ce ograniczaniu ryzyka refinansowania przy wykupie
du ych emisji),
oprocentowane lokaty z otowe w NBP,
lokaty
z otowe dokonywane za po rednictwem BGK, obejmuj ce transakcje
Ryzyko
warunkowe typu buy-sell-back oraz lokaty mi dzybankowe. W 2006 r.
Zadowalaj cy
p ynno ci
zawarto 1570 transakcji lokacyjnych o cznej warto ci 352 mld z , a w I
pó roczu 2007 r. odpowiednio 715 transakcji o warto ci 237 mld z .
oprocentowane lokaty walutowe w NBP.
Poziom p ynnych aktywów bud etu pa stwa ( rednio 8,9 mld z w 2006 r. i 9,4
mld z w I po owie 2007 r. na rachunkach z otowych i równowarto 1,8 mld EUR
i 0,9 mld EUR na rachunkach walutowych) pozwala na bezpieczn realizacj
przep ywów bud etowych i równomierny rozk ad poda y SPW.
Lokaty w BGK, zabezpieczone SPW, nie generowa y ryzyka kredytowego.
Ryzyko
Funkcjonuje system limitów kredytowych dla lokat niezabezpieczonych.
kredytowe
Zadowalaj cy
Ryzyko
zwi zane z transakcjami na instrumentach pochodnych ograniczane
poprzez wybór partnerów o wysokiej wiarygodno ci kredytowej (konieczno
posiadania podpisanej z MF Umowy Ramowej lub Umowy G ównej ISDA).
Zarz dzanie zdecydowan wi kszo ci d ugu skupione w jednej jednostce
organizacyjnej MF.
Zintegrowana baza danych d ugu SP.
Ryzyko
Wysoki
operacyjne
Trwaj prace nad kompleksowym systemem zarz dzania ryzykiem.
Przeprowadzono dzia ania zmierzaj ce do zwi kszenia bezpiecze stwa
informacji zwi zanych z zarz dzaniem d ugiem oraz stworzono infrastruktur
do zawierania transakcji rynkowych.
Przy emisji nowych serii SPW brany by pod uwag równomierny rozk ad
p atno ci z tytu u ich obs ugi. Kupony nowych emisji ustalane by y na poziomie
Rozk ad kosztów
zbli onym do ich rentowno ci. Instrumentem wspomagaj cym bardziej
obs ugi d ugu w Zadowalaj cy równomierny rozk ad kosztów by y:
czasie
przetargi zamiany obligacji zapadaj cych w kolejnym roku,
transakcje na instrumentach pochodnych.
13
III. UWARUNKOWANIA STRATEGII
III.1. Sytuacja makroekonomiczna Polski
W ród najwa niejszych czynników makroekonomicznych wp ywaj cych na zmian
nominalnej warto ci d ugu publicznego wymieni nale y: wysoko potrzeb po yczkowych
(w tym deficytu sektora finansów publicznych) oraz zmiany kursu z otego. Na zmian relacji
d ugu do PKB wp ywaj dodatkowo realne tempo wzrostu PKB oraz zmiany poziomu cen.
G ówne czynniki wp ywaj ce bezpo rednio na koszty obs ugi zad u enia to stopy procentowe
oraz kurs walutowy i, w mniejszym stopniu, inflacja.
1. Wzrost PKB
Realne tempo wzrostu PKB w 2006 r. wynios o 6,1% w porównaniu z 3,6% w 2005 r. i
by o najwy sze od 1997 r.
Dane za I pó rocze 2007 r. (7,1% realny wzrost PKB) potwierdzaj fakt, e Polska
znajduje si obecnie w fazie szybkiego wzrostu gospodarczego. Oczekuje si , e w skali
ca ego 2007 r. realne tempo wzrostu PKB osi gnie wysoki poziom 6,5%. G ównym
czynnikiem wzrostu gospodarczego w horyzoncie prognozy, podobnie jak w 2006 r.,
pozostan popyt konsumpcyjny i inwestycyjny. Zgodnie z aktualn prognoz w 2008 r.
tempo wzrostu PKB zwolni do 5,5%, a w latach 2009-2010 do odpowiednio 5,2% i 5,0%.
2. Deficyt fiskalny
Wed ug przyj tych za o e deficyt kasowy sektora finansów publicznych w relacji do PKB
wyniesie 2,0% PKB w 2007 r., a w latach 2008-2010 odpowiednio 2,0%, 2,0% i 1,6% PKB.
Z uwagi na to, e deficyt sektora general government przekracza 3% PKB, Polska od
2004 r. obj ta jest procedur nadmiernego deficytu i w zwi zku z tym zobowi zana zosta a
do ograniczania deficytu poni ej warto ci referencyjnej do 2007 r. Po zniesieniu procedury
nadmiernego deficytu kraje cz onkowskie UE zobowi zane s do osi gni cia
redniookresowego celu bud etowego mierzonego wynikiem strukturalnym. Cel ten dla
Polski wyznaczony zosta na poziomie -1,0% PKB.
Deficyt sektora general government szacuje si na 3,0% PKB w 2007 r. W kolejnych
latach za o ono spadek deficytu. W 2010 r. przewiduje si , e deficyt osi gnie poziom 2,5%
PKB.
3. Inflacja
Pomimo wysokiego wzrostu gospodarczego i poprawy sytuacji na rynku pracy, inflacja
pozostaje pod kontrol , chocia wykazuje tendencj wzrostow . W 2006 r. rednioroczny
wzrost cen konsumpcyjnych wyniós 1,0%, a w 2007 r. prognozowany jest na 2,2%.
W kolejnych latach nale y oczekiwa powrotu inflacji do poziomu celu inflacyjnego, co
b dzie zwi zane z utrzymuj c si wysok dynamik popytu krajowego i sytuacj na rynku
pracy.
rednioroczna inflacja mierzona wska nikiem CPI prognozowana jest na 2,3%
w 2008 r. i 2,5% w latach 2009-10. Prognoza cie ki inflacji wskazuje, e nadal spe nione
b dzie inflacyjne kryterium konwergencji z Maastricht.
4. Kurs z otego
W 2006 r. z oty umocni si o 3,2% do euro i 4,1% do dolara ameryka skiego. W okresie
stycze -sierpie 2007 r. odnotowano dalsz aprecjacj z otego, odpowiednio o 1,8% do euro
i 8,9% do dolara. Przewiduje si , e w III kwartale 2007 r. kurs z otego b dzie pozostawa
pod wp ywem niepewno ci zwi zanej z wydarzeniami politycznymi w kraju oraz sytuacj na
mi dzynarodowych rynkach finansowych. W dalszej cz ci br. i w kolejnych latach oczekuje
si kontynuacji aprecjacji z otego. Aprecjacja powinna przebiega stopniowo, przy czym
mo liwe s odchylenia od trendu zwi zane z bie c sytuacj rynkow . G ówne czynniki
które b d kszta towa kurs z otego to:
post powanie procesu wyrównywania poziomu cen w krajach cz onkowskich UE (wp yw
na aprecjacj z otego jako waluty kraju o stosunkowo niskim poziomie cen),
silne fundamenty makroekonomiczne polskiej gospodarki,
14
wzrost
atrakcyjno ci aktywów denominowanych w z otych w rezultacie zacie niania przez
RPP polityki pieni nej,
nap yw kapita u do Polski, na który sk ada si b dzie wzrost zagranicznych inwestycji
bezpo rednich, nap yw rodków z UE oraz transfery rodków dokonywane przez osoby
pracuj ce w krajach starej UE.
5. Stopy procentowe
W I kwartale 2006 r. stopy procentowe na rynku krajowym osi gn y najni sze warto ci
w historii (28 lutego 2006 r. rentowno ci obligacji 2-letnich i 5-letnich osi gn y odpowiednio
3,9% i 4,3%, a rentowno obligacji 10-letnich 4,6%). Po wzro cie rentowno ci SPW w II
kwartale, b d cym rezultatem sytuacji na rynkach globalnych, w II po owie 2006 r.
rentowno ci ponownie spad y i uleg y stabilizacji do po owy 2007 r. Z ko cem I pó rocza
2007 r. rozpocz si dynamiczny trend wzrostowy, zwi zany z silnymi oczekiwaniami na
podwy ki stopy referencyjnej NBP, pog biony w III kwartale przez sytuacj na rynkach
bazowych.
Wysokie tempo wzrostu PKB i towarzysz ce mu ryzyko narastania presji inflacyjnej
sk oni y Rad Polityki Pieni nej (RPP) do trzykrotnego podniesienia stóp procentowych
NBP w okresie stycze -sierpie 2007 r. (stopa referencyjna osi gn a 4,75%).
Oczekuje si , e w dalszej cz ci 2007 r. i w 2008 r. decyzje RPP w zakresie wysoko ci
podstawowych stóp procentowych NBP b d podejmowane w warunkach utrzymuj cego si
ryzyka wzrostu presji inflacyjnej ze wzgl du na wysokie tempo wzrostu popytu krajowego
oraz pogarszaj c si relacj pomi dzy wzrostem wydajno ci pracy i wynagrodze w
gospodarce. Bior c pod uwag ww. czynniki przyj to, e w 2007 r. stopa referencyjna
ukszta tuje si
rednio na poziomie 4,4%, a w 2008 r. wzro nie do 5,2%.
Jednocze nie nale y oczekiwa ,
e rynek obligacji z otowych pozostanie silnie
skorelowany z rynkiem papierów nominowanych w euro, a spread polskich obligacji do ich
odpowiedników nominowanych w euro wynika b dzie z nast puj cych czynników:
stopnia
spe nienia kryteriów z Maastricht i perspektyw wej cia Polski do unii monetarnej,
sytuacji na rynkach bazowych, w tym poziomu awersji do ryzyka ze strony inwestorów
globalnych – wzrost awersji do ryzyka mo e skutkowa wzrostem mar y kredytowej
obligacji emitowanych przez pa stwa o ni szej wiarygodno ci kredytowej,
poziomu rozwoju rynku SPW w Polsce.
Tabela 3. Za o enia makroekonomiczne przyj te w Strategii
Wyszczególnienie
2006 2007 2008 2009 2010
Realny
wzrost
PKB
(%)
6,1 6,5 5,5 5,2 5,0
PKB w cenach bie cych (mld z )
1057,9 1156,9 1252,5 1352,2 1456,4
Deficyt sektora finansów publicznych (% PKB)
2,1
2,0
2,0
2,0
1,6
Deficyt sektora finansów publicznych (mld z )
22,6 23,5 25,2 26,4 23,2
Wska nik wzrostu cen (CPI) rednioroczny
(%)
1,0 2,2 2,3 2,5 2,5
Stopa operacji otwartego rynku (%) - rednio
w
okresie
4,10 4,40 5,20 5,30 5,30
PLN/USD - rednio w okresie 3,1025 2,8508 2,7711 2,7587 2,7464
PLN/EUR - rednio w okresie 3,8951 3,8258 3,7410 3,7243 3,7076
6. Rating kredytowy
Perspektywa zrównowa onego wzrostu gospodarczego, silne fundamenty gospodarcze
i rosn ca konkurencyjno gospodarki prze o y y si na zmian ocen ratingowych Polski:
w styczniu 2007 r. rating d ugoterminowy podwy szy a agencja Fitch (z BBB+ do A-),
w marcu 2007 r. podniesiona zosta a ocena przyznana przez Standard&Poor’s (rating
d ugoterminowy z BBB+ do A-).
Zmiany ratingu wp ywaj na postrzegane przez inwestorów ryzyko inwestowania w SPW.
Podwy szenie ocen przez dwie agencje ratingowe powinno by znacz cym sygna em
15
zwi kszaj cego si bezpiecze stwa lokowania rodków w polskie SPW, przyczyniaj cym si
do zwi kszenia popytu na nie i obni enia ich rentowno ci.
7. Rozwój bazy inwestorów
Istotnym uwarunkowaniem zarz dzania d ugiem jest poziom rozwoju krajowego rynku
finansowego, w tym bazy inwestorów. W warunkach wolnego przep ywu kapita u rozwini ty
i g boki rynek krajowy pozwala na amortyzacj szoków zewn trznych i odp ywu kapita u
zagranicznego. Kilka ostatnich lat to okres dynamicznego wzrostu wysoko ci aktywów
zarz dzanych przez krajowych inwestorów instytucjonalnych.
W ród g ównych przyczyn tego zjawiska nale y wymieni :
reform emerytaln z 1999 r. i powstanie otwartych funduszy emerytalnych (OFE).
Aktywa funduszy rosn w szybkim tempie w zwi zku z ich regularnych zasilaniem przez
sk adki przysz ych emerytów oraz brakiem wyp at (pierwsze wyp aty nast pi w 2009 r.);
zmiany w zakresie alokacji oszcz dno ci przez gospodarstwa domowe. W wyniku
niskiego poziomu oprocentowania depozytów nast puje odej cie od lokat bankowych na
rzecz oferuj cych potencjalnie wy sze stopy zwrotu funduszy inwestycyjnych;
mniej dynamiczny ni w przypadku OFE i TFI, ale jednak znacz cy wzrost aktywów
towarzystw ubezpieczeniowych;
trwaj c od 2003 r. bardzo dobr koniunktur na polskim rynku akcji.
Wykres 10. Aktywa pozabankowych instytucji finansowych i udzia obligacji SP
Aktyw a (mld PLN) *
Udzia obligacji SP (%) *
160
80%
140
70%
120
60%
100
50%
80
40%
60
30%
40
20%
20
10%
0
0%
2001
2002
2003
2004
2005
2006
VI '07
2001
2002
2003
2004
2005
2006
VI '07
Fundusze emerytalne
Fundusze inwestycyjne
Zak ady ubezpiecze
Fundusze emerytalne
Fundusze inwestycyjne
Zak ady ubezpiecze
*) w przypadku zak adów ubezpieczeniowych stan na koniec marca 2007 r.
Powy sze tendencje przyczyniaj si do pozytywnych zmian w zakresie struktury
posiadaczy SPW: ro nie udzia inwestorów stabilnych (tzn. krajowych pozabankowych
instytucji finansowych), zmniejsza si natomiast udzia banków.
Wykres 11. Zad u enie krajowe SP – struktura podmiotowa
100%
11,2%
14,3%
16,4%
21,4%
21,8%
21,1%
20,6%
9,8%
80%
3,0%
0,2%
19,5%
23,8%
22,9%
60%
32,0%
32,8%
34,1%
29,4%
40%
47,0%
49,9%
49,3%
49,2%
54,4%
56,0%
59,9%
20%
0%
2001
2002
2003
2004
2005
2006
VI '07
Krajowy sektor pozabankowy
Krajowe banki komercyjne
Narodowy Bank Polski
SPW u inwestorów zagranicznych
16