Rządowy projekt ustawy budżetowej na rok 2013

Wykres 8. Kurs euro i dolara w latach 2001-2012
5,0
4,5
4,0
3,5
3,0
2,5
2,0
gru 00 cze 01 gru 01 cze 02 gru 02 cze 03 gru 03 cze 04 gru 04 cze 05 gru 05 cze 06 gru 06 cze 07 gru 07 cze 08 gru 08 cze 09 gru 09 cze 10 gru 10 cze 11 gru 11 cze 12
EUR/PLN
USD/PLN

Wykres 9. Struktura walutowa długu zagranicznego SP
XII 2001
VI 2012
3,3%
36,5%
3,5%
18,9%
4,8%
7,5%
8,9%
6,2%
43,0%
67,4%



EUR
USD
CHF
GBP
JPY
inne

II.2.3. Ryzyko stopy procentowej
Ze względu na dominujące znaczenie instrumentów o oprocentowaniu stałym w nowo
emitowanym długu, ryzyko stopy procentowej długu krajowego i zagranicznego podlegało
w ostatnich latach podobnym zmianom jak ryzyko refinansowania.
Wykres 10. Duration i ATR długu SP w latach 2001-2011
Duration
ATR
7
9
6,0
8,0
5,9
5,9
7,9
8,0
8,0
8
7,4
6
5,5
5,5
5,4
5,5
6,8
5,1
6,8
7
5
6
4
3,4
3,6
3,6
3,8
3,7
3,8
3,8
3,6
3,6
3,6
3,6
3,7
5
4,4
4,3
4,4
4,6
4,5
4,6
4,5
4,6
4,6
4,4
4,4
2,7
2,7
2,8
4
3
2,4
3,0
3,1
3,2
3,3
3,0
2,8
2,9
2,9
2,9 3,0
2,8
2,9
3
2,4
3,1
3,4
3,4
3,4
3,5
3,2 3,3
2
2,2
2,8
2,1
2
2,4
2,4
1,8
2,0
1
1
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
VI '12
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2011
VI '12
Dług krajowy
Dług zagraniczny
Dług ogółem
Dług krajowy
Dług zagraniczny
Dług ogółem


Ryzyko stopy procentowej długu w walutach obcych znajduje się na akceptowalnym poziomie.

11


II.3. Ocena realizacji celu Strategii w 2011 r. i w pierwszej połowie 2012 r.
W 2011 r. i w I połowie 2012 r. zarządzanie długiem odbywało się na podstawie Strategii
zarządzania długiem sektora finansów publicznych w latach 2011-14, przyjętej przez Radę
Ministrów we wrześniu 2010 r. oraz Strategii zarządzania długiem sektora finansów publicznych
w latach 2012-15, zaakceptowanej w grudniu 2011 r.
Tabela 4 przedstawia ocenę stopnia realizacji celu Strategii wraz z ograniczeniami na ryzyko
w 2011 r. i w I połowie 2012 r.
Tabela 4. Ocena stopnia realizacji Strategii w 2011 r. i w I połowie 2012 r.
I. Cel Strategii
Minimalizacja
Stopień
kosztów obsługi
Sposób realizacji
realizacji*
długu

1. Dobór instrumentów
Podstawowym rynkiem pozyskiwania środków był rynek krajowy.
W 2011 r. wartość nominalna emisji SPW na rynku krajowym wyniosła
127,6 mld zł, a na rynkach zagranicznych pozyskano 29,6 mld zł (w tym
z MIF 8,9 mld zł), w I połowie 2012 r. było to odpowiednio 84,9 mld zł
i 21,6 mld zł (w tym 2,3 mld zł z MIF). Głównymi czynnikami branymi
pod uwagę przy realizacji struktury finansowania były:
• sytuacja na światowych rynkach finansowych. Najważniejszym
czynnikiem w 2011 r. i I połowie 2012 r. był dalszy ciąg kryzysu
zadłużeniowego w strefie euro, obejmujący nasilające się ryzyko
niewypłacalności części państw, w szczególności Grecji, Portugalii,
Hiszpanii i Włoch oraz obawy inwestorów o kondycję fiskalną
pozostałych krajów strefy euro. Wyrazem tego było kilkadziesiąt
obniżek ratingów lub ich perspektyw, dotyczących 14 krajów UE
(obniżkami ratingu nie zostało objętych 13 państw UE, w tym Polska).
Ocena ratingowa Polski jest na poziomie A- u agencji S&P i Fitch oraz
A2 u agencji Moody’s 4. Czynnikami okresowo łagodzącymi te nastroje
Wysoki
i obawy były działania pomocowe oraz zaradcze podejmowane przez
rządy
poszczególnych
krajów
(m.in.
programy
naprawcze
i oszczędnościowe), Unię Europejską (m.in. pakiety pomocowe dla
Portugalii, Grecji, programy na rzecz poprawy długoterminowej
stabilności finansów publicznych i zarządzania gospodarczego) oraz
EBC (zakup obligacji skarbowych, długoterminowe operacje
zasilające). Dodatkowo na sytuację rynkową niekorzystnie wpływały
informacje o kryzysie sektora bankowego w Hiszpanii, a także
niepewna sytuacja polityczna w Grecji i groźba jej wyjścia ze strefy
euro. Źródłem niepokojów były także obawy o perspektywy światowej
gospodarki, przyczyniły się do tego liczne rozczarowujące dane
makroekonomiczne ze strefy euro, USA (w tym obniżka ratingu agencji
S&P o jeden stopień) i Chin. Przedstawione czynniki generowały
wysoką
zmienność
i
niepewność
na
rynkach
finansowych
(w szczególności spadki na giełdach i wzrost potrzeb kapitałowych
banków) oraz zwiększenie globalnej awersji do ryzyka. Powodowało to
znaczące przepływy kapitału do gospodarek uznawanych za

4 Ostatnia zmiana ratingu miała miejsce w marcu 2007 r. i polegała na podwyższeniu oceny przez agencję
Standard&Poor’s z BBB+ do A-. W przypadku agencji Moody’s rating A2, odpowiadający w przybliżeniu A dla
agencji Standard&Poor’s oraz Fitch. Ocena kredytowa długu rządowego państw UE znajduje się w aneksie 5.

12
„bezpieczne schronienie”, tj. USA, Japonii, Szwajcarii, Niemiec oraz
aprecjację jena japońskiego oraz franka szwajcarskiego (w celu
powstrzymywania tych tendencji banki centralne podejmowały
działania w postaci skoordynowanych interwencji walutowych,
usztywnienia kursu franka). Przepływy kapitału oraz zmienne nastroje
generowały dużą zmienność kursu EUR/USD przedział wahań wynosił
1,24-1,48. Rozwój kryzysu zadłużeniowego części krajów strefy euro
i brak zdecydowanego postępu w jego rozwiązaniu oraz słabe
perspektywy gospodarcze powodowały deprecjację EUR w stosunku do
USD.
• sytuacja na rynku krajowym. Istotny wpływ na krajowy rynek SPW
miała sytuacja na międzynarodowych rynkach finansowych, zarówno
bazowych, jak i w krajach regionu. Efektem zmian nastrojów
i perspektyw na rynkach globalnych były duże wahania kursu złotego,
zwłaszcza w okresie sierpień 2011 r. - styczeń 2012 r. W 2011 r.
i I półroczu 2012 r. kurs EUR/PLN kształtował się w przedziale 3,84-
4,57, zaś USD/PLN – od 2,64 do 3,55. Silny trend deprecjacyjny miał
miejsce w IV kw. 2011 r. Czynnikiem lokalnym wpływającym na
poziom rentowności krajowego długu były oczekiwania inwestorów co
do skali i tempa zaostrzania polityki monetarnej związane ze wzrostem
inflacji ponad górny przedział celu inflacyjnego (NBP podniósł
podstawowe stopy procentowe czterokrotnie w 2011 r. łącznie
o 1,0 p.p. i raz w I poł. 2012 r. o 0,25 p.p.). Wzrosty rentowności miały
miejsce zwłaszcza w I połowie 2011 r. Pozytywny wpływ na rynek
długu w II połowie 2011 r. miała zmniejszona podaż SPW jako rezultat
konsolidacji zarządzania płynnością części jednostek sektora finansów
publicznych oraz napływ inwestorów zagranicznych na rynek SPW na
kwotę 26,0 mld zł wg wartości nominalnej. Pozytywny trend spadkowy
wzdłuż całej krzywej rentowności był kontynuowany w I połowie
2012 r. Elastyczne kształtowanie podaży SPW oraz napływ kapitału
zagranicznego (20,1 mld zł w I połowie 2012 r.) powodowały, że
krajowe obligacje były dość odporne na spadki cen w okresach wzrostu
awersji do ryzyka, zyskiwały natomiast w okresach poprawy nastrojów
i wzrostu apetytu na ryzyko. Wzrost zaangażowania nierezydentów w
krajowych SPW był efektem pozytywnej oceny sytuacji Polski (w tym
wysokiego tempa wzrostu gospodarczego w porównaniu z krajami UE
oraz korzystnej sytuacji w zakresie finansów publicznych w związku z
konsolidacją deficytu sektora finansów publicznych i znacząco
niższymi w stosunku do 2010 r. potrzebami pożyczkowymi budżetu
państwa) przy utrzymaniu niezmienionych ocen ratingowych.
• rozkład w czasie potrzeb pożyczkowych budżetu państwa, w tym
związanych z wykupem dużych serii obligacji;
• obniżanie potrzeb pożyczkowych począwszy od II kwartału 2011 r., na
które miały wpływ, wprowadzone w maju 2011 r.: konsolidacja
płynności sektora finansów publicznych - lokowanie wolnych środków
jednostek sektora na rachunkach Ministra Finansów (zarówno w
2011 r., jak i w I połowie 2012 r. efekt konsolidacji był wyższy od
oczekiwań) oraz reforma systemu emerytalnego obniżająca składki
przekazywane do OFE;
• elastyczne zarządzanie długiem, w tym podejście do wyboru terminów

5 Wskaźnik płynności – iloraz miesięcznej wartości transakcji zawartych na obligacjach do zadłużenia na
koniec miesiąca.


13
emisji i instrumentów oraz dążenie do dywersyfikacji rynków i walut,
obejmujące następujące działania: częściowe prefinansowanie potrzeb
pożyczkowych 2011 r. i 2012 r. pod koniec lat poprzedzających
i zgromadzenie wyższych środków na początek odpowiednio 2011 r.
i 2012 r., szybkie pozyskiwanie dalszych środków z rynku krajowego
i zagranicznych (do końca czerwca 2012 r. potrzeby pożyczkowe brutto
w 2012 r. zostały sfinansowane w 78%), dopasowanie wielkości
i struktury oferty do panującej sytuacji rynkowej.
W zakresie długu zagranicznego najważniejszymi operacjami były:
• regularne emisje na rynku euro (w 2011 r. łączna wartość długu
zaciągniętego na rynku euro wyniosła 1,5 mld EUR, a w I połowie
2012 r. 2,8 mld EUR);
• utrzymywanie obecności Polski na pozostałych głównych rynkach. W
2011 r. i I połowie 2012 r. Polska była aktywna na rynku dolara
amerykańskiego, co wynikało z trudnej sytuacji na rynku euro i
chłonności rynku USD (w 2011 r. łączna wartość nominalna
emitowanych obligacji na rynku dolara wyniosła 4,0 mld USD,
a w I połowie 2012 r. 1,0 mld USD). Emisje na pozostałych rynkach
miały charakter uzupełniający (na rynku jena japońskiego w 2011 r.
wyemitowano obligacje o wartości nominalnej 78,0 mld JPY,
a w I połowie 2012 r. 25,0 mld JPY; na rynku franka szwajcarskiego w
2011 r. wyemitowano obligacje o wartości 350,0 mln CHF,
a w I półroczu 2012 r. o łącznej wartości 825,0 mln CHF);
• ciągnienia kredytów z MIF (łącznie w 2011 r. i I połowie 2012 r.
2,7 mld EUR, w tym z EBI 1,9 mld EUR i z Banku Światowego
0,8 mld EUR).
2. Efektywność rynku SPW
Najważniejszymi działaniami służącymi ograniczeniu kosztów były:
• kontynuacja polityki emisji płynnych serii obligacji benchmarkowych
na rynku krajowym. W połowie 2012 r. 16 emisji (w tym 3 to obligacje
2-letnie a 2 to obligacje o oprocentowaniu zmiennym) miało wartość
przekraczającą równowartość 5 mld EUR. Na koniec czerwca 2012 r.
emisje benchmarkowe stanowiły 88% wartości nominalnej zadłużenia
obligacji średnio- i długoterminowych o stałym oprocentowaniu.
Koncentracja emisji stanowiła istotny czynnik mający pozytywny
wpływ na płynność na rynku wtórnym obligacji. Średni wskaźnik
płynności5 po spadku w 2009 r. w wyniku kryzysu do poziomu 111,2%
wzrósł do 181,3% w 2011 r., a w I półroczu 2012 r. wyniósł 165,3%;
• emisja płynnych serii obligacji (regularne emisje o wartości
zapewniającej płynność danej emisji) na rynku euro i dolara
amerykańskiego;
• dostosowanie poziomu i struktury podaży SPW do bieżącej sytuacji
rynkowej oraz wpływanie na tę sytuację poprzez działania związane z
zarządzaniem długiem i polityką informacyjną.
• wprowadzenie w październiku 2011 r. nowych zasad oceny aktywności
Dealerów Skarbowych Papierów Wartościowych (DSPW), które
promują kreowanie możliwie najlepszych warunków do zawierania
transakcji na SPW na rynku wtórnym. Wprowadzenie oceny jakości
kwotowania SPW na rynku elektronicznym jako jedynego kryterium
oceny aktywności DSPW i kandydatów na rynku wtórnym
spowodowało znaczne zmniejszanie się spreadu pomiędzy ofertami
kupna
i
sprzedaży
podawanymi
przez
uczestników
rynku
elektronicznego obrotu SPW, przy jednoczesnym istotnym wzroście
kwotowanych wolumenów. W efekcie wartość transakcji kasowych
zawieranych na rynku elektronicznym wzrosła o niemal połowę w
porównaniu do okresu przed wprowadzeniem opisanych zmian,

14
powodując wzrost procentowego udziału rynku elektronicznego w
całości obrotów kasowych na SPW (do ponad 12% w okresie
9 miesięcy obowiązywania regulacji, z poziomu 6% w analogicznym
okresie poprzedzającym ich wprowadzenie), dzięki czemu stał się on
realnym punktem odniesienia dla wszystkich uczestników rynku SPW
(w tym pozabankowych i zagranicznych).
• wprowadzenie w 2012 r. formuły przetargu jednej ceny oraz
możliwości składania ofert niekonkurencyjnych na wszystkich
przetargach sprzedaży SPW. W efekcie zaobserwowano, że rentowności
uzyskiwane na przetargu były niejednokrotnie niższe niż na rynku
wtórnym, redukcji uległa także liczba ofert składanych na aukcji z
jednoczesnym
wzrostem
wartości
pojedynczej
oferty
(część
uczestników zrezygnowała z fragmentowania swoich ofert).

• wprowadzenie w lipcu 2011 r. zmian w umowie z agentem emisji
skarbowych obligacji detalicznych, w tym m.in. zmiany w systemie
wynagradzania agenta emisji oraz modyfikacja konstrukcji obligacji
detalicznych i warunków ich sprzedaży (wydłużenie okresów, podczas
których możliwe jest złożenie dyspozycji przedterminowego wykupu
obligacji, zmiana sposobu pobierania opłaty za przedterminowy wykup
obligacji, możliwość dokonywania zamiany każdej obligacji detalicznej
na dowolny rodzaj obligacji detalicznej, możliwość otwarcia rachunku
rejestrowego przez internet).

15