Rządowy projekt ustawy budżetowej na rok 2008

i g ównych rynkach zagranicznych, a w coraz wi kszym stopniu z malej cego udzia u d ugu
zagranicznego w d ugu SP.
Relacja kosztów ca ego d ugu SP do PKB, po istotnym obni eniu w latach 2003-2004, w
latach 2005-2006 wykazywa a niewielk tendencj wzrostow .
Wykres 3. Rynkowe stopy procentowe a rednie koszty obs ugi d ugu krajowego i zagranicznego SP
5-letnie stopy procentow e
rednie koszty obs ugi d ugu SP *
14%
12%
10,3%
10,1%
12%
10%
8,7%
10%
7,0%
7,0%
8%
6,8%
8%
7,9%
7,6%
6%
6%
6,8%
5,8%
5,9%
6,1%
4%
4%
3,5%
3,6%
3,5%
3,6%
2%
2%
3,2%
3,1%
0%
0%
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2001
2002
2003
2004
2005
2006
USA
Niemcy
Polska
D ug ogó em
D ug krajowy
D ug zagraniczny
*)
rednie koszty obs ugi d ugu SP zosta y obliczone jako relacja kosztów obs ugi d ugu w danym roku do redniej
arytmetycznej z wielko ci d ugu na koniec bie
cego i poprzedniego roku.
II.2. Struktura d ugu Skarbu Pa stwa

Zmiany w strukturze d ugu SP wynika y z realizacji celu Strategii, tj. minimalizacji kosztów
w d ugim terminie, z uwzgl dnieniem ogranicze zwi zanych z ryzykiem. Prowadzona
polityka emisyjna i operacje na sk adnikach d ugu w znacz cy sposób ograniczy y ryzyko
zwi zane ze struktur d ugu SP.
a) Ryzyko refinansowania
Ryzyko refinansowania d ugu krajowego, pozostaj ce w latach 2001-2003 na
stosunkowo wysokim poziomie, w kolejnych latach ulega o systematycznemu ograniczaniu.
Ograniczenie ryzyka refinansowania nast pi o w wyniku:
rosn cej roli obligacji rednio- i d ugoterminowych w finansowaniu potrzeb
po yczkowych; obligacje o terminach zapadalno ci od 5 lat stanowi y odpowiednio 58,9%
w 2001 r., 70,9% w 2006 r. i 90,4% w I po owie 2007 r. ogó u sprzedanych na
przetargach obligacji4,
du ego spadku zad u enia w bonach skarbowych (z 35 mld z w 2001 r. do 20 mld z w I
po owie 2007 r., co stanowi o odpowiednio 20,0% i 5,6% zad u enia w krajowych SPW);
pocz wszy od 2004 r. bony skarbowe nie s instrumentem finansowania deficytu;
Wykres 4. Struktura d ugu SP wg faktycznych terminów wykupu w latach 2001-2007
Krajow e SPW
D ug zagraniczny
100%
100%
12,2%
15,7%
15,1%
17,1%
19,2%
20,9%
25,3%
80%
18,7%
80%
19,4%
15,5%
22,9%
51,3%
50,5%
45,9%
42,3%
27,6%
62,1%
31,0%
66,2%
65,5%
60%
26,6%
60%
31,4%
26,9%
31,4%
30,4%
40%
26,5%
40%
25,1%
27,5%
23,6%
28,1%
26,8%
24,4%
17,7%
11,3%
12,8%
20%
37,8%
38,0%
37,9%
20%
22,6%
29,6%
18,5%
21,1%
26,7%
18,1%
13,0%
16,8%
15,9%
20,0%
21,3%
6,1%
7,3%
7,9%
7,7%
7,3%
0%
5,7%
5,8%
0%
2001
2002
2003
2004
2005
2006
VI '07
2001
2002
2003
2004
2005
2006
VI '07
do 1 roku (w cznie)
od 1 roku do 3 lat (w cznie)
do 1 roku (w cznie)
od 1 roku do 3 lat (w cznie)
od 3 do 5 lat (w cznie)
powy ej 5 lat
od 3 do 5 lat (w cznie)
powy ej 5 lat
4
cznie z przetargami zamiany.
7
wzrastaj cej skali przetargów zamiany. W 2002 r. odkupiono obligacje o zbli aj cym si
terminie zapadalno ci na czn kwot 9,6 mld z w uj ciu nominalnym, w 2006 r. 27,6
mld z , a w I po owie 2007 r. 13,1 mld z .
Wykres 5. rednia zapadalno
d ugu SP w latach 2001-2007
lata
9
8
8,5
8,3
8,3
6,5
7
6,0
5,7
5,5
6
5,4
5,1
5,0
5
4,3
4,1
3,9
3,9
3,7
3,8
4
3,6
3
2,5
2,7
2,7
3,2
2
2001
2002
2003
2004
2005
2006
VI '07
D ug krajowy
D ug zagraniczny
D ug ogó em
Ryzyko refinansowania d ugu zagranicznego jest w porównaniu do d ugu krajowego
istotnie ni sze. Uleg o ono znacznemu ograniczeniu w 2005 r., kiedy cz
d ugu wobec
Klubu Paryskiego zosta a sp acona przed terminem i refinansowana emisjami obligacji
o znacznie d u szej zapadalno ci. W kolejnych latach rednia zapadalno d ugu
zagranicznego nieznacznie si zmniejsza a, co wynika o z naturalnego procesu starzenia si
d ugu przy ograniczonej warto ci nowych emisji.
Systematyczny, pocz wszy od 2003 r., wzrost redniej zapadalno ci ca ego d ugu SP
wynika ze stabilnego wzrostu redniej zapadalno ci d ugu krajowego, maj cego dominuj cy
udzia w d ugu ogó em oraz znacz cego wyd u enia w 2005 r., a nast pnie stabilizacji na
wysokim poziomie, redniej zapadalno ci d ugu zagranicznego.
Dzi ki post powi w ograniczaniu ryzyka refinansowania w walucie krajowej, jego poziom
coraz bardziej zbli a si do wyst puj cego w innych pa stwach UE, gdzie rednia
zapadalno d ugu krajowego wynosi rednio 5,8 roku a d ugu ogó em 6,2 roku5.
b) Ryzyko kursowe
Udzia d ugu nominowanego w walutach obcych w d ugu SP do 2004 r. systematycznie
spada , a nast pnie ukszta towa si w przedziale 26-29%. Ograniczaniu ulega udzia innych
ni euro walut obcych. By o to rezultatem dzia ania nast puj cych czynników:
Wykres 6. Struktura walutowa zad u enia SP
100%
24,4%
19,7%
14,9%
10,4%
9,7%
7,7%
7,7%
80%
17,3%
18,6%
18,7%
19,0%
15,5%
19,1%
15,0%
60%
40%
60,6%
64,9%
66,1%
72,4%
71,7%
73,6%
73,3%
20%
0%
2001
2002
2003
2004
2005
2006
VI '07
PLN
EUR
pozosta e waluty
przyj cia w wariancie bazowym finansowania zagranicznego w wysoko ci zbli onej do
potrzeb walutowych bud etu pa stwa, zwi zanych z obs ug i wykupem d ugu
zagranicznego (od ko ca 2001 r. do po owy 2007 r. warto nominalna d ugu
zagranicznego wzros a zaledwie o 30,8 mld z wobec 171,8 mld z dla d ugu krajowego,
5 Szczegó owe dane znajduj si w aneksie 5.
8
elastycznego podej cia do realizacji celu minimalizacji kosztów obs ugi d ugu w
kontek cie ogranicze wynikaj cych z ryzyka kursowego, stosowanego od 2004 r.
i pozwalaj cego na przej ciowe odst pstwa od wariantu bazowego,
strategicznej roli euro jako przysz ej waluty krajowej (przyj cie euro oznacza b dzie
skokowy spadek ryzyka kursowego).
Wykres 7. Struktura walutowa d ugu zagranicznego SP
XII 2001
VI 2007
36,5%
12,1%
3,3%
3,5%
7,0%
4,8%
1,7%
8,9%
7,2%
70,8%
1,2%
43,0%
EUR
USD
CHF
GBP
JPY
inne
c) Ryzyko stopy procentowej
Ze wzgl du na dominuj ce znaczenie instrumentów o oprocentowaniu sta ym w nowo
emitowanym d ugu, ryzyko stopy procentowej d ugu krajowego i zagranicznego podlega o
w ostatnich latach podobnym zmianom jak ryzyko refinansowania, dlatego te jego g ówne
miary, tj. duration i ATR pozostawa y w cis ym zwi zku ze redni zapadalno ci .
Dodatkowo na rynku krajowym do zwi kszenia duration przyczyni si spadek stóp
procentowych w szczególno ci w roku 2002 i 2005, natomiast, do zmniejszenia duration
wzrost stóp w szczególno ci w roku 2003. W 2007 r. duration i ATR d ugu krajowego ros y
wolniej ni
rednia zapadalno , co spowodowane by o okresowo wi ksz sprzeda
instrumentów o oprocentowaniu zmiennym i wzrostem stóp procentowych.
Wykres 8. Duration i ATR d ugu SP w latach 2001-2007
Duration (lata)
ATR (lata)
7
9
6,0
8,0
5,9
6,0
7,9
8,0
8
6
7
5
6
3,8
3,6
3,6
4
3,4
3,7
3,8
3,8
4,4
5
4,3
4,4
4,6
4,5
4,6
4,7
2,8
3
2,7
2,7
4
2,4
3,0
3,1
3,2
3,3
3,0
3,0
3
2,8
2
3,1
3,4
3,5
2,4
2,8
2,2
2,1
2
1,8
2,0
2,4
2,4
1
1
2001
2002
2003
2004
2005
2006
VI '07
2001
2002
2003
2004
2005
2006
VI '07
D ug krajowy
D ug zagraniczny
D ug ogó em
D ug krajowy
D ug zagraniczny
D ug ogó em
Duration d ugu krajowego przekroczy o poziom pa stw UE o najni szych warto ciach
tego wska nika, a d ugu ogó em jest zbli one do redniej pa stw UE6. Podobnie jak w
przypadku ryzyka refinansowania, ryzyko stopy procentowej d ugu w walutach obcych
znajduje si na akceptowalnym poziomie.
II.3. Gwarancje i por czenia udzielane przez jednostki sektora finansów publicznych
Dotychczasowa dzia alno SP w zakresie por cze i gwarancji nie stwarza istotnych
zagro e dla finansów publicznych. Na koniec 2006 r. prawie 70% potencjalnych
niewymagalnych zobowi za z tego tytu u nale a o do grupy niskiego ryzyka. Podobnie jak
6 Na koniec 2006 r. duration d ugu krajowego w pa stwach UE wynios o rednio 3,9 roku (2,6 w Finlandii i na
W grzech), a d ugu ogó em 4,1 roku. Szczegó owe dane znajduj si w aneksie 5.
9
w 2005 r., obni eniu uleg d ugoterminowy wspó czynnik ryzyka dla ca ego portfela,
a relatywnie wi kszym ryzykiem obarczone by y por czenia i gwarancje krajowe. Relacja
przewidywanych wyp at z tytu u gwarancji i por cze SP do PKB uleg a obni eniu z 1,06%
w 2005 r. do 0,9% w 2006 r.
Wykres 9. Niewymagalne zobowi zania oraz przewidywane wyp aty z tytu u por cze i gwarancji
udzielonych przez SP
% PKB
4,5%
4,0%
4,0%
3,5%
3,6%
3,5%
3,2%
3,2%
3,0%
3,0%
2,5%
2,0%
1,5%
1,3%
1,2%
1,3%
1,5%
1,1%
0,9%
1,0%
0,5%
2001
2002
2003
2004
2005
2006
Niewymagalne zobowi zania z tytu u por cze i gwarancji SP
Przewidywane wyp aty z tytu u por cze i gwarancji udzielonych przez SP
II.4. Ocena realizacji celu Strategii w 2006 r. i w pierwszej po owie 2007 r.
W 2006 r. i pierwszych trzech kwarta ach 2007 r. zarz dzanie d ugiem odbywa y si na
podstawie Strategii zarz dzania d ugiem sektora finansów publicznych w latach 2006-08,
przyj tej przez Rad Ministrów we wrze niu 2005 r. oraz Strategii zarz dzania d ugiem
sektora finansów publicznych w latach 2007-09, zaakceptowanej we wrze niu 2006 r.
Tabela 2 przedstawia ocen stopnia realizacji celu strategii wraz z ograniczeniami na
ryzyko w 2006 r. i w I po owie 2007 r.
10
Tabela 2. Ocena stopnia realizacji Strategii w 2006 r i I po owie 2007 r.
I. Cel Strategii
Stopie
Sposób realizacji
realizacji
1. Dobór
instrumentów
Podstawowym rynkiem pozyskiwania rodków by rynek krajowy (w 2006 r.
warto nominalna emisji SPW wynios a 131,4 mld z w kraju i 13,5 mld z
zagranic , w I po owie 2007 r. odpowiednio 47,7 mld z oraz 9,3 mld z ). G ównymi
czynnikami branymi pod uwag przy realizacji struktury finansowania by y:
zmniejszenie
si ró nicy w poziomach stóp procentowych na rynku krajowym
i g ównych rynkach zagranicznych (USD, EUR),
ograniczone potrzeby walutowe bud etu pa stwa,
unikanie negatywnych efektów wymiany walut obcych na z ote,
du y popyt na rednio- i d ugoterminowe obligacje o sta ym oprocentowaniu
na rynku krajowym (w 2006 r. sprzedano obligacje o warto ci 32,2 mld z
przy popycie 93,1 mld z , w I po owie 2007 r. odpowiednio 16,6 mld z
i 57,1 mld z ).
W zakresie d ugu zagranicznego najwa niejszymi operacjami by y:
przedterminowy wykup obligacji Brady’ego na kwot ok. 0,6 mld USD,
benchmarkowe emisje na rynku euro (10-letnie o warto ci 3 mld EUR
w lutym 2006 r. i 15-letnie o warto ci 1,5 mld EUR w styczniu 2007 r.),
podtrzymanie obecno ci Polski na innych rynkach zagranicznych,
szczególnie o niskich poziomach stóp procentowych, poprzez emisje w
Minimalizacja
jenach w listopadzie 2006 r. (obligacje 10-letnie o warto ci 25 mld JPY i 20-
kosztów obs ugi
letnie o warto ci 60 mld JPY) oraz frankach szwajcarskich w maju 2007 r. (5-
d ugu
Wysoki
letnie o warto ci 500 mln CHF i 12-letnie o warto ci 1 mld CHF).
2. Efektywno rynku SPW
Najwa niejszymi dzia aniami s u cymi ograniczeniu kosztów by y:
Kontynuacja polityki dokonywania du ych i p ynnych emisji benchmarkowych
na rynku krajowym. Próg 5 mld EUR na rynku krajowym przekroczy o 8
emisji obligacji (w tym 7 o oprocentowaniu sta ym). Koncentracja emisji
stanowi a istotny czynnik maj cy wp yw na wzrost p ynno ci na rynku
wtórnym. Wska nik p ynno ci rynku obligacji wzrós z 134,5% w 2005 r. do
176,2% w 2006 r. i 175,9% w I po owie 2007 r.
Polityka
p ynnych emisji benchmarkowych na rynku euro. Polskie emisje
maj najwi ksz warto nominaln i p ynno spo ród notowanych na
platformie elektronicznej NewEuro MTS.
Otwarcie systemu Dealerów Skarbowych Papierów Warto ciowych (DSPW)
na instytucje zagraniczne. W 2006 r. do systemu zakwalifikowa y si 2
instytucje zagraniczne, co prze o y o si m.in. na pozyskanie nowych
inwestorów zagranicznych na krajowym rynku SPW. W 2007 r. liczba
zakwalifikowanych banków zagranicznych wzros a do 3.
Wprowadzenie od kwietnia 2006 r. skróconego okresu rozliczania
przetargów obligacji (T+2). Skutkowa o to zmniejszeniem dla inwestorów
ryzyka wynikaj cego z ograniczonych mo liwo ci obrotu instrumentami
przed formalnym rozliczeniem aukcji.
Ograniczanie kosztów emisji, zwi zanych z prowizjami i op atami dla
organizatorów emisji zagranicznych w wyniku przyj tych kryteriów wyboru.
11