Rządowy projekt ustawy o zmianie ustawy o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych oraz niektórych innych ustaw

spółką przejmowaną, ale nie wchłania jej w drodze łączenia na podstawie
przepisów Kodeksu spółek handlowych,
– w ust. 6 i 13 ujęto regulację wymogu informacyjnego, gdy emitentem papierów
wartościowych będących przedmiotem transakcji przejęcia, łączenia albo podziału
spółki jest podmiot, dla którego Rzeczpospolita Polska jest państwem
przyjmującym,
– ust. 7 pkt 2 i ust. 14 pkt 2 wdraża do polskiego porządku prawnego nowelizację
odpowiednio art. 4(1)(c) i art. 4(2)(d) dyrektywy 2003/71/WE zawartą
odpowiednio w art. 1(4)(a)(i) i art. 1(4)(b) dyrektywy 2010/73/UE,
– ust. 8 pkt 1 wdraża do polskiego porządku prawnego nowelizację art. 4(1)(d)
dyrektywy 2003/71/WE zawartą w art. 1(4)(a)(i) dyrektywy 2010/73/UE,
– w ust. 8 pkt 2 i 3 wdraża do polskiego porządku prawnego nowelizację art. 4(1)(d)
dyrektywy 2003/71/WE zawartą w art. 1(4)(a)(i) i (ii)(pierwszy akapit) dyrektywy
2010/73/UE,
– ust. 9 jest efektem połączenia dotychczasowych przepisów ust. 3 pkt 6 i ust. 3b
i zmiany wdrożonego do polskiego porządku prawnego przepisu art. 1(2)(h)
dyrektywy 2003/71/WE w ślad za jego nowelizacją zawartą w art. 1(1)(a)(i)
dyrektywy 2010/73/UE. W zakresie ofert publicznych, gdzie wpływy
emitenta/sprzedającego nie przekraczają 5 000 000 euro w okresie 12 miesięcy,
prawo wspólnotowe stanowi, że nie ma ono zastosowania, a więc że państwo
członkowskie może we własnym zakresie ustanowić wymogi informacyjne.
W przypadku Polski spółki dokonujące ofert publicznych o wartości do
5 000 000 euro (około 20 000 000 zł) są następnie notowane na rynku
regulowanym GPW (w 2010 r. na 34 debiutów – 5 takich spółek, w 2011 r. na
31 debiutów – 6 takich spółek). Natomiast w przypadku spółek wybierających
notowanie na rynku nieregulowanym NewConnect, zdecydowana większość
przeprowadza uprzednio ofertę publiczną o wartości nieprzekraczającej
powyższego limitu. Wprowadzając więc do polskiego porządku prawnego górny
limit przewidziany prawem wspólnotowym, należałoby się liczyć z ryzykiem
znaczącego ograniczenia nadzoru Komisji nad ofertami publicznymi, ponieważ
Komisja nie miałaby możliwości uprzedniego sprawowania efektywnego nadzoru
nad emitentami/sprzedającymi. Dlatego też utrzymanie limitu 2 500 000 euro
należy uznać za w pełni zasadne z punktu widzenia konieczności sprawowania
6

skutecznego nadzoru nad bezpieczeństwem obrotu, a proponowana zmiana
w postaci memorandum informacyjnego niepodlegającego zatwierdzeniu przez
KNF wprowadza i tak znaczące ułatwienie dla emitentów/sprzedających.
Jednocześnie wszystkie przypadki ofert publicznych spełniające to kryterium
zostały ze sobą zrównane poprzez rezygnację z wyjątków od obowiązku
sporządzenia memorandum informacyjnego, które w dotychczasowym brzmieniu
ustawy znajdują się w art. 41 pkt 1. W rzeczywistości bowiem trudno znaleźć
uzasadnienie dla odrębnego traktowania podmiotu dokonującego oferty publicznej
w okolicznościach wskazanych w tych wyjątkach. Co więcej, w przypadku emisji
akcji z prawem poboru dodatkowo dochodzi możliwość wykorzystywania tego
wyjątku do niesporządzania memorandum informacyjnego w ogóle, mając na
uwadze, iż procedura takiej emisji uprawnia zarząd spółki do przydzielenia akcji
dowolnemu inwestorowi w przypadku ich nieobjęcia przez uprawnionych
akcjonariuszy. Praktyka wskazuje, że zarząd spółki może takie akcje po prostu
zaoferować wybranym przez siebie inwestorom. W spółce jeszcze prywatnej,
a nawet w spółce już notowanej poza rynkiem regulowanym, gdzie jest bardzo
ograniczone grono akcjonariuszy, nie sposób wykluczyć celowego
niezrealizowania prawa poboru przez dotychczasowych akcjonariuszy w celu
„otwarcia” emisji akcji do nieoznaczonego grona inwestorów. Należy mieć przy
tym na uwadze, że nawet na rynku regulowanym, gdzie wszyscy inwestorzy mają
z mocy prawa równy i jednakowy dostęp do informacji o spółkach, prawo
wspólnotowe nie przewiduje zwolnienia z prospektu emisyjnego przy emisji akcji
z prawem poboru.
– brzmienie ust. 10 pkt 1 jest efektem połączenia dotychczasowych przepisów ust. 4
pkt 1 i ust. 4a w celu uczynienia tej regulacji bardziej przejrzystą. Uzupełnieniem
tej regulacji jest ust. 11, którego treść w dotychczasowym brzmieniu art. 7 jest
zawarta w ust. 4 pkt 1,
– w ust. 10 pkt 2 zmiana stanowi dopełnienie regulacji zawartej w ust. 3 w art. 3
(dotychczas ust. 5) oraz doprecyzowanie zastosowania przepisu art. 4(2)(g)
dyrektywy 2003/71/WE. Przepisem wspólnotowym zostały zwolnione z obowiązku
prospektowego akcje powstające w wyniku realizacji uprawnień wynikających
z innych papierów wartościowych. Celem ekonomiczno-prawnym tej konstrukcji
jest zapewnienie inwestorom w przyszłości prawa do nabycia akcji, najczęściej po
7

ustalonej cenie, przy czym inwestorzy ponoszą pewne ryzyko niespełnienia się
okoliczności warunkujących opłacalność realizacji tego uprawnienia. Tym samym
konstrukcja pochodnego papieru wartościowego umożliwiającego realizację
inkorporowanego w nim uprawnienia w bardzo krótkim czasie po ich przydzieleniu
inwestorom (w skrajnym przypadku nawet „od razu”) jest całkowicie sprzeczna z
powyższą charakterystyką. Wówczas bowiem należałoby mówić o wyłącznie
technicznej roli pochodnego papieru wartościowego i faktycznym zamiarze ich
emitenta przydzielenia inwestorom akcji. W związku z tym zasadne jest
proponowane doprecyzowanie, które pozwoli wyeliminować sztuczne
konstruowanie oferty akcji poprzez ofertę pochodnych papierów wartościowych.
Brak takiego doprecyzowania skutkuje brakiem możliwości sprawowania przez
Komisję skutecznego nadzoru nad obrotem papierami wartościowymi i reagowania
na pojawiające się przypadki unikania obowiązku prospektowego z
wykorzystaniem niepublicznej oferty papierów wartościowych uprawniających do
nabycia akcji, które to uprawnienie jest realizowane niezwłocznie po przydziale
tych papierów, a następnie akcje są wprowadzane do obrotu na rynku
regulowanym,
– w ust. 15 pkt 3 zawarto przeredagowany dotychczasowy art. 7 ust. 4 pkt 8, w celu
wyeliminowania wątpliwości interpretacyjnych,
– ust. 16 stanowi doprecyzowanie przesłanek zwalniających ze sporządzenia
prospektu emisyjnego w przypadku oferty publicznej papierów wartościowych
inkorporujących prawo do nabycia lub objęcia akcji, co jest niezbędne dla
zapewnienia efektywności nadzoru nad ofertami publicznymi tego typu papierów.
Możliwość kreacji papierów wartościowych o niewielkiej (albo nawet zerowej)
wartości emisyjnej inkorporujących jednak prawo do nabycia akcji o znaczącej
wartości emisyjnej, które to prawo jest wykonywane w bardzo krótkim odstępie
czasu od przydziału tych papierów jest sprzeczne z ich ideą, zakładającą odstęp
czasowy między przydziałem papieru i wykonaniem zawartych w nim uprawnień,
a w konsekwencji ryzyko dla inwestora, iż w terminie realizacji uprawnienia może
nie być to opłacalne, oraz dla emitenta, iż oczekiwane wpływy nie zostaną jednak
zrealizowane. Proponowany przepis wykluczy możliwość kreowania takich
konstrukcji papierów wartościowych dla uniknięcia obowiązku prospektowego, co
8

ma szczególne znaczenie dla skuteczności sprawowania przez Komisję nadzoru nad
bezpieczeństwem obrotu papierami wartościowymi.
Ponadto:
– zrezygnowano z dotychczasowej treści art. 8 w związku z wdrożeniem do
polskiego porządku prawnego art. 1(2)(a)(i) i art. 1(2)(b) dyrektywy 2010/73/UE,
– zrezygnowano z dotychczasowej treści art. 9 w związku z wdrożeniem do
polskiego porządku prawnego art. 1(2)(a)(i), art. 1(2)(b) i art. 1(4)(a)(ii)(drugi
i trzeci akapit) dyrektywy 2010/73/UE.
Art. 1 pkt 5
Doprecyzowano, że termin przekazania zawiadomienia, na podstawie którego KNF
dokonuje wpisu do ewidencji, liczy się od dnia przydziału papierów wartościowych
będących przedmiotem oferty publicznej. Od tego bowiem dnia emitent lub sprzedający
jest w stanie ustalić ostateczną liczbę papierów wartościowych, które zostały objęte
(nabyte) w ofercie publicznej.
Art. 1 pkt 6 i 7
Instytucja subemisji nie wymaga już szczególnej ochrony w postaci uzyskania
uprzedniej zgody walnego zgromadzenia spółki będącej emitentem. Z drugiej strony
ważne dla powodzenia projektu pozyskania kapitału w drodze oferty publicznej może
się okazać pozyskanie subemitenta nawet w trakcie trwania oferty publicznej, mimo że
wcześniej emitent tego w ogóle nie brał pod uwagę.
Art. 1 pkt 8
W państwach członkowskich UE o rozwiniętych rynkach kapitałowych dłużne papiery
wartościowe (sporadycznie także papiery udziałowe) są przedmiotem tzw. ofert
kaskadowych. Istotą (w najbardziej klasycznej formie) takiej oferty jest to, iż emitent
sprzedaje papiery wybranym instytucjom finansowym, pełniącym najczęściej rolę
subemitenta, które sprzedają te papiery kolejnym instytucjom finansowym, tworzącym
tym samym kolejne „poziomy” kaskady. Na jej końcu papiery są sprzedawane
inwestorom detalicznym. Zbywanie papierów przez emitenta i między poszczególnymi
poziomami instytucji finansowych odbywa się najczęściej w ofertach niepublicznych,
natomiast ostatni poziom, z racji liczebności adresatów, jest często ofertą publiczną.
Taka konstrukcja pozwala emitentowi pozyskać potrzebne środki finansowe
9

w stosunkowo krótkim czasie, ponieważ dokonuje transakcji tylko z wybranymi
podmiotami, wyspecjalizowanymi w tego typu transakcjach. Natomiast dla tych
podmiotów atrakcyjność tych transakcji wiąże się z możliwością dalszej odsprzedaży
nabytych papierów innym instytucjom finansowym. Każda z tych instytucji zarabia na
różnicy między ceną nabycia i sprzedaży papierów. Jednak zaletą tej konstrukcji de
facto jest to, iż na końcu papiery są oferowane detalicznym inwestorom, najczęściej
klientom instytucji finansowych, z wykorzystaniem prospektu emisyjnego
sporządzonego uprzednio przez samego emitenta. Pomiędzy emitentem i uczestnikami
dalszych poziomów kaskady (z wyjątkiem pierwszego nabywcy – z reguły subemitenta)
nie zachodzą relacje kontraktowe, a podstawą korzystania przez instytucje finansowe
z prospektu emisyjnego sporządzonego przez emitenta jest jego zgoda in blanco.
W ramach kaskady instytucje finansowe mogą publicznie oferować do sprzedaży
papiery emitenta na podstawie jego prospektu emisyjnego, publikując tylko warunki
własnej oferty (cena, liczba, terminy i warunki subskrypcji).
Tę konstrukcję umożliwiała już regulacja art. 3(2)(drugi akapit) dyrektywy
2003/71/WE, jednak jej brzmienie budziło wątpliwości co do charakteru samej zgody
emitenta, dlatego też została znowelizowana przez art. 1(3)(a)(ii) dyrektywy
2010/73/UE. Art. 15a jest regulacją umożliwiającą stosowanie konstrukcji „oferty
kaskadowej” w Polsce i wdrożeniem przedmiotowej nowelizacji prawa wspólnotowego
do polskiego porządku prawnego. Praktyka rozwiniętych rynków kapitałowych w UE,
na których konstrukcja oferty kaskadowej jest powszechnie stosowana, wskazuje, że ich
zdecydowanie dominującym przedmiotem są nieudziałowe papiery wartościowe.
Wówczas bowiem, w ramach poszczególnych poziomów oferty kaskadowej, papiery te
są odsprzedawane po cenie uwzględniającej aktualne warunki na zorganizowanych
rynkach obrotu papierami nieudziałowymi. Ze względu na to doświadczenie innych
rynków w UE, a także dla zapewnienia, iż konstrukcja oferty kaskadowej nie zostanie
wykorzystana w sposób zagrażający bezpieczeństwu obrotu akcjami i utrudniający
nadzór Komisji, proponuje się ustawowe zawężenie jej do nieudziałowych papierów
wartościowych.
Art. 1 pkt 9
– w art. 18 ust. 1 znacząca zmiana wprowadzenia do wyliczenia znosi ograniczenia
możliwości zastosowania przez KNF środków nadzoru przewidzianych w art. 16
i 17 wyłącznie do przypadków, gdy informacja będącą podstawą podjęcia tych
10